关税博弈升级下的内需攻守之道

2025年或成转折之年,在出口等外需方面持续博弈承压的背景下,强化内循环、扩容内需消费市场或成为必然选择。

我们认为,中国财政政策持续发力提振内需的大方向或更为明确。同时在市场加剧波动、不确定性提升背景下,消费在过往几年的回调后,“低预期低估值”+“消费韧性特征下的企稳趋势”将提升消费配置的资金偏好。

有别于过去大基建时代的投资逻辑,当前消费领域呈现出三条趋势主线:1)回归理性、品质升级与消费平替并行;2)快乐生活、为精神满足感和情绪价值付费;3)技术进步和迭代催生的消费新方向,这将提供诸多长期结构性“新消费”机会,建议持续配置。

而所谓传统消费,其经营端即使不考虑政策潜在拉动,多数子行业尤其是偏必需品行业基本面已在积极回升,25Q2有望成为多数消费行业的压力见底窗口。

维持建议从攻守兼备配置渐进至弹性配置,攻守兼备:消费互联网、低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等板块。

弹性配置:顺周期特征明显的餐饮供应链、酒类、人力资源服务、酒店等行业。我们认为提振内需的政策预期将逐渐增强,消费配置表现有望迎来高潮,再次强调增配消费。

▍国际形势错综复杂、内需重要性凸显,消费板块迎来较大反弹。

4月2日美国总统特朗普签署“对等关税”行政令,在对市场造成较大冲击之后,4月8日~9日,中信A股一级行业指数食品饮料、消费者服务、农林牧渔、轻工制造、商贸零售、纺织服装分别反弹4.6%/ 8.8%/ 8.3%/ 1.5%/ 7.3%/0.5%,对应A股上证指数/深圳成指/创业板指涨跌幅分别为+2.9%/+1.9%/+2.8%,具备内需特征的细分板块录得较强反弹。

▍消费为何反弹?

1)美国对华关税再升级,国内启动内需应对外部冲击迫在眉睫。2025年4月8日,美国总统特朗普以“中国未撤回34%报复关税”为由,宣布对华加征50%关税,叠加此前税率,对华商品总税率飙升至104%。展望后续,我们认为在出口等外需方面持续博弈承压的背景下,市场倒逼和政策引导双重驱动内需市场亟待扩容。2025年3月16日,《提振消费专项行动方案》正式发布,标志着我国消费政策的全面性升级与创新。我们认为后续政策端,将在提升供给质量、优化消费环境、提升消费能力、强化消费意愿、加强政策协同等方面持续发力,实质性刺激政策有望落地。

2)外需不确定性持续增加,稳资产价格政策有望持续加码。加力推动房价止跌回稳,不仅可以通过居民财富效应刺激消费,更可以避免金融体系长期陷入信用收紧的缩表态势。随着外部不确定性进一步抬升,原本可能对冲基本面下行的全国范围政策或可能前置出台。当前,不仅降准降息还有空间,释放置业需求的政策还大有可为(公积金贷款利率、购房补贴、以旧换新收储等)。

3)消费韧性显现,发出企稳信号。消费在数年疲弱表现下,供需格局随之调整优化。经营端,即使不考虑政策潜在拉动,在基数压力减轻背景下,25Q2有望成为多数消费行业的压力见底窗口。

4)东西资金轮动下“高切低”。截至2025年4月9日,标普500/纳斯达克指数分别自前期高点回撤-18.9%/-24.4%,关税不确定性对美股未来盈利、估值均造成压制,当前标普500估值约17.6x,较前期高点下滑约19%,美国经济在年中出现衰退的概率会明显提升。在本次对等关税落地后,预期中国的财政政策将持续发力。同时在市场加剧波动,不确定性提升的背景下,在过去四年经过深度回调,以A/H消费股为代表的低估值低预期,且存在业绩拐点兑现的“避险&防御”资产预计将会得到资金的偏好。

▍基本面读数好转,估值仍处低位。

产业基本面端,自2024年9月政策拐点后,居民资产和收入信心均有所改善,根据CITICS-CLSA CRR团队调查,2025年2月居民收入预期指数为29.3%,较2024年9月上升2.2pcts,其中一线居民受益于房地产等资产信心增强,抱有更乐观的收入预期,而二线及三线以下居民收入预期也出现好转;社零读数中枢自2024年9月后回归至4%增速上下,显示出居民消费动能有所回暖。而从近期旅游数据看,清明假期国内出游人次/出游总花费分别同比提升6.3%/6.7%,旅游人次增长稳健,人均消费略有提升,景区客流景气度较高,酒店需求相较春节假期边际好转,服务消费具备一定韧性。估值上看,截至4月9日收盘,食品饮料/消费者服务/农林牧渔/轻工制造/商贸零售/纺织服装行业PE(TTM,整体法剔除负值)为20.9x/30.3x/18.7x/18.6x /20.3x/17.5x,分别处于2019年至今8%/27%/10%/8%/76%/32%的分位数,主要细分板块估值仍处低位。

▍风险因素:

经济增速下行超预期,对应消费需求下降超预期;各行业政策超预期变动风险;通胀超预期,提价能力不足影响盈利能力的风险;已颁布促消费政策执行效果不及预期等。

▍重申2025年消费配置观点:预期先行,静候拐点。

当前消费估值仍处于合理偏低水平,经营端,即使不考虑政策潜在拉动,我们认为25Q2有望成为多数消费行业的压力见底窗口。我们建议从攻守兼备配置渐进至弹性配置,攻守兼备:消费互联网、低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等板块。弹性配置:顺周期特征明显的餐饮供应链、酒类、人力资源服务、酒店等行业。当前尤其推荐有望受益于政策拉动、数据有望率先恢复的餐饮相关场景以及政策潜在受益方向,如生育政策、消费券等。

本文节选自中信证券研究部已于2025年4月9日发布的《消费产业近期市场表现点评—关税博弈升级下的内需攻守之道》报告。分析师:姜娅 李鑫 盛夏 徐晓芳 冯重光 杨清朴

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