市场如何定价美国“滞胀”风险?

特朗普的关税大战愈演愈烈,全球市场也度过了黑色星期一,对于市场而言,如今需要厘清的问题很多,但相对清晰的,是特朗普的关税政策大概率会持续很久,同时会对全球贸易和地缘政治格局产生深远的影响。也因为此,投资者开始纷纷关注美国经济不断上升的“滞胀”风险;当然,有意思的是,市场也开始押注美联储会更快和更大幅度地降息,以抵御经济下行的风险。5月的美联储议息会议,是可以观测到的第一个政策窗口,但市场也有评论认为美联储可能更早采取紧急性降息。

观测“滞胀”的第一个窗口,是2年期和30年期美债的利差,从近期的走势来看,30年期美债利率几乎没有大的变动,但2年期利率几乎呈现出跳水的走势,这意味着市场在定价美联储降息的同时,也认为未来的通胀风险仍然值得关注。换言之,市场将“经济停滞”和“通胀”分开进行交易,而非普遍意义上认为“滞胀”可能带来的对货币政策的严重掣肘——因为降息可能会加剧通胀压力。换个角度来说,市场更加相信美联储会采取宽松举措,同时也相信通胀压力仍将在中期内挥之不去。

市场如何定价美国“滞胀”风险?

与此同时,我们也发现,2年期和10年期美债收益率也开始出现明显的陡峭化,这似乎是美元指数见底的一个信号。在此前的分析中,我们发现美元指数与10年期美债收益率之间存在较好的相关性,但很少去研究利率曲线与美元指数之间的关系,这背后的原因是各期限债券收益率之间存在着同涨同跌,这也意味着期限利差相对稳定,因此不需要对此过度关注。但当近期期限利差开始扩大后,其背后的逻辑也会影响美元的逻辑。比如说很多投资者认为美国经济会出现“滞胀”,但很多其他经济体可能会出现严重的衰退,这在一定程度上带来了美元的相对优势。从这个角度而言,市场又开始清晰地对不同经济体在关税下的冲击进行定价。

市场如何定价美国“滞胀”风险?

从美元指数的主要对手方欧元来看,欧美利差开始收窄,则是近期的另一个值得关注的事件。一般而言,这似乎也会对应着欧元汇率的筑顶。换言之,美元指数如果上行,美债的期限利差开始走扩,同时欧美利差开始收窄(意味着欧元区经济会更弱一些),市场似乎还是认为特朗普的关税政策“杀敌一千,自损八百”。

市场如何定价美国“滞胀”风险?

注:本文来自国泰君安国际2025年4月8日发布的《市场如何定价美国“滞胀”风险?》,分析师:周浩、孙英超

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