关税疑云：交易逻辑与展望

“对等关税”已经让全球市场乱成了“一锅粥”，面对外部的强硬反制，特朗普还在坚称“弱者失败”（ONLY THE WEAK WILL FAIL!），让这场混乱的演变更加难测。国内投资者的经验证明，对海外品种一定要维持“弱者思维”，也就是先识别海外市场中的主要交易者们（所谓的“强者”）在交易什么，再做判断，不要急躁，更不要“上头”。

因此将这篇报告分为两个部分：第一部分，是对近期海外市场的一些观察和思考；第二部分，再尝试对政策和市场做一些判断和预测。

第一部分：市场的交易逻辑

首先、为什么这次经济的坏消息不是市场的好消息？

我们的答案是只有在经济和通胀预期是同向的时候，经济的坏消息是联储宽松的催化剂，才是市场的利好，因为2008年以后美联储对于市场重要性越来越大。（美联储一旦宽松起来力度极大，2009年其资产负债表扩张2.7倍，其他经济体没这么果断，实际增速更是没有这种弹性）。

但是当经济和通胀的预期是反向的时候（滞胀和复苏初期），经济的坏消息就不是市场的好消息了。民生证券在前面的报告《滞胀是基准情形，黄金或是版本答案》中提到：美元、美债和美股前期折返跑式的行情本质上是两段交易的叠加：第一段交易是被特朗普2.0政策组合推动的“过热”预期抢跑交易（从特朗普当选到上台）和第二段时被特朗普上台后释放紧缩信号驱动的“过热预期回吐交易”。本质上美国经济的相位，和美联储SEP中显示的一样，是滞胀。所以增长和通胀的预期是相反的，经济的坏消息就是市场的坏消息。

在经济周期整体逆势的时候（详见报告《美国经济周期性走弱才刚开始》），这个时候任何带不来宽松预期的“坏消息”都是真的坏消息。相反的在顺势的时候，类似SVB那样的事件反而驱动了联储定向扩表，市场在很短的时间内就“收复失地”。

其次，如何理解美债牛陡和美股暴跌，但美元仅仅是止跌企稳？

毫无疑问，这是Risk-Off交易，但因为美元没有明显升值，证明本轮资金流向的逻辑并不是经典的Risk-Off。

今年2至3月“过热回吐”交易时美元是净流出的，体现为海外资金“各回各家、各找各妈”（非美货币同时升值）。背后的逻辑比较直观，美国财政政策短期内转为紧缩，经济转向滞胀，美元资产预期收益下降，叠加欧洲和中国的财政积极转向，调整仓位降低杠杆，或者换回本币投资本国是更合理的选择。

但是本轮关税冲击下美股跌得太快，导致还没来得及腾挪的外资资金和美国本土的信用资金都开始踌躇：现在走是不是有点亏？因为非美经济体也没有出现明显的赚钱机会，美元的相对吸引力排序没有继续急速恶化。如果交易员在此时卖出美元、离开美国，后续在低位增配美元资产时再换回来，要承受两次换汇交易的成本和滑点，还不如先暂时躲进美债里“避避风头”。

但又由于美国出现衰退预期且“与全世界为敌”，美债前景也有不确定性。短端美债的安全性更高，所以利率呈现牛陡的形态。如果后续美元指数反弹（资金回补美元资产），那么这个情况可能会进一步加强；反之，如果美元指数进一步下跌，美债可能也不完全安全。

再次，作为避险资产的黄金为什么会暴跌？

关税带来的是需求端的冲击，所以油铜等工业属性更强的商品下跌情有可原，但作为避险资产的黄金为何也会跟跌呢？

民生证券认为，原因可能在于股市过快的下跌导致了场内杠杆资金出现流动性危机。当资产价格出现超预期大幅波动时，华尔街银行往往会要求其对冲基金客户追加担保，因为其贷款抵押品，即持有的各类资产价值急剧缩水。

美元没有大幅上涨可能说明，对冲基金并没有从海外调集资金回来补足保证金。而在所有美元计价的资产中，前期浮盈较多且流动性好的黄金就成为了补充流动性的优先来源。这种情况在历次流动性冲击中并不少见，但随着后续流动性的改善，黄金反弹也是较为迅速的。因此民生证券依旧坚定相信中期内黄金是滞胀基准情况下的资产配置的“版本答案”。

最后，美股的底在哪里？

因为周五下跌的斜率仍较为陡峭，右侧的交易信号仍未出现。风险偏好上最早的变数可能在关税谈判（4月9日截止）。而基本面上的路标：一是美国的财政宽松；二是联储态度的改变。

前者因为近期有部分共和党党员在财政议题上反水，预计上半年通过国会的难度较高。后者民生证券判断的路标仍是《二季度美国的流动性挑战》笔者提到的——观察信用溢价大幅提升-企业债违约-公司破产-裁员失业大幅上升-联储救市的传导链条是否如预期所演绎。

第二部分：关税乱局的展望

分析完市场的交易逻辑后，再试着讨论一下本轮关税的乱局会如何发展。尽管今年以来的事实证明分析特朗普的政策胜率很低，但尽量尝试从客观的事实出发，去分析白宫政策的诉求、约束和潜在的风险。

首先本轮关税政策极具“特朗普色彩”——出乎意料、极限施压。无论市场觉得4月2日对等关税背后的计算公式多么荒唐，关税的“最终解释权”(包括后续豁免、调整的幅度)在白宫，或者说在以特朗普为核心的包括美国商务部长和贸易代表在内的一小撮人手里。

那么从白宫的角度，它的诉求、约束和风险分别是什么？

短期需求是“百日新政”的政绩。近期这一点其实并不单单体现在关税上，值得注意的是，特朗普在俄乌问题上也对俄罗斯的拖延“大发雷霆”，在减税政策上也明显加速推进——在本周六凌晨参议院紧急通过了针对减税和支出计划的财政框架。

那么关税上的需求是什么？贸易和政策的妥协，但是关税不会完全取消。民生证券直接引用白宫对等关税行政令的内容：在第四条关于税收修改的内容上，明确写明：“如果贸易伙伴采取重大措施补救非互惠贸易安排，并在经济和国家安全事务上与美国充分保持一致”，那么特朗普将降低税率或者限制征税范围：

欢迎谈判，但是谈判将被扩大化、政治化。“投名状”除了降低贸易壁垒、汇率调整外，还需要配合美国的经济和安全政策。那么军费支出、补贴美国驻军甚至调整对华政策等都可能在其中。

降低可以，但是取消难。从对等关税设计的方式来看，基准的10%的税率可能会比较难降低，主要谈判的空间是10%以上的部分。这背后可能确实有增加财政收入的考量，按2024年美国进口商品的规模来计算（3.3万亿美元），10%的关税税率至少意味着10年增加超过3万亿美元的收入，能极大弥补减税延期带来的缺口。

当然政策都是有代价的，特朗普和白宫也不例外。他们的软肋，短期内是美元贬值+关税加征带来的双重通胀冲击，中期内是美联储不配合+债务压力下的市场流动性挑战，以及外部关系恶化下，外资大规模流出导致美国资产进一步跌入恶性螺旋。

美国当前面临的最大外部风险是“关税反制同盟”。尤其是如果中国、欧盟、加拿大、墨西哥等能形成默契（四者2024年占美国进口比例超过60%）。目前看中国已经“对等”反制（对美进口加征34%的关税），加拿大有限反制，欧盟虽然表态强硬、但内部有分歧，墨西哥则希望寻求合作。

因此往后看，民生证券有几点基本的判断：

首先，低关税的时代已经结束。本轮美国的关税有谈判、豁免的空间，但是预计10%是底线，即使贸易对手国取消关税也难以撼动。

其次，虽然联合反制可能是最优策略，但国际关系中的“囚徒困境”很普遍。中国率先强硬反制，可能反而给其他经济体与美国进行谈判、磋商创造了空间和条件，美国的客观现状——滞胀也决定了它难以“多线作战”。

第三，谈判会被泛化，跳脱出传统经贸领域之外。美国预计会对贸易对手提出更多涉及地缘政治的诉求，对中国而言接下来可能要担心的是转口贸易和企业出口的摩擦，而面临更大确定性的是在供应链上同时依赖中美的经济体，比如东南亚地区，将要面临更大的抉择和转型。

风险提示：特朗普百日新政过于激进导致美国经济陷入滞胀甚至衰退；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓甚至衰退、市场调整幅度加大。

注：本文来自民生证券于2025年4月6日发布的《美国政策前瞻：关税疑云：交易逻辑与终局》，分析师：林彦 S0100525030001，邵翔S0100524080007