美元的归途：破百的条件和时机？

我们在报告《美国滞胀或是基准，黄金是“版本答案”》（2025年3月16日）中提到“特朗普当选至今，美债美元和美股都完成一段‘折返跑式’的行情”。美元在回到特朗普当选时的点位后，就开始“原地踏步”（波动率明显下降）。这其实意味着外汇交易员仅仅是“吐回”之前抢跑“过热”预期的交易，并未打算进一步定价特朗普政府对经济的“恐吓”。当然对于后续美元的走势，重点在于把握短周期的反弹和长周期的下跌。

短周期反弹在于市场预期和现实的再收敛。美国目前紧缩政策还是“雷声大雨点小”。政府效率部（DOGE）原计划削减2万亿美元开支，而今年1月改成削减1万亿美元。从月度数据来看，至少今年前2个月的财政支出较往年并未缩减、并且较2024年1-2月同比增长14%。贝森特提出将美国赤字率降至3%，根据CBO今年1月更新的预测，特朗普任期仅能将赤字率降至5.2%。裁员方面，目前已裁11万联邦雇员（其中7.5万为“买断”计划），往后裁员工作的推进也不轻松。

再例如大选期间特朗普计划驱逐境内所有非法移民，而现实是，上任后工作重点改成驱逐境内有犯罪记录的非法移民、以及减少非法入境。

但我们更需要注意到的是美国已经开始在长周期下行的边缘，叠加特朗普政府持续的不确定性，美元指数有“末路狂花”的风险。

长周期下行的本质：逃不开的债务周期。逻辑是简单的：美国经济是消费驱动的，消费是收入及其预期的函数，收入和预期与企业盈利相关，企业盈利又是资产收益率（ROA）和财务杠杆的乘积。在技术没有大幅跃迁的前提下，ROA的变化相对杠杆是小的，所以杠杆，也就是债务是驱动美国经济变化的最重要的变量之一。当债务压力难以承受时，会面临一轮出清。

当然上述推导忽略了财产性收入和政府的转移支付，前者和金融资产和不动产的价值相关，后者和财政政策的松紧相关。但在财政纪律严格（赤字率相对稳定）的前提下，两者长周期也都是与经济基本同步的。

从债务周期的角度来看，美国现在处在大周期向下的边缘。达利欧（Dalio）新书《国家如何破产》将大的债务周期拆成五个部分：

1）健全货币阶段（Sound Money Stage）：最开始利率很低、贷款利率低于资产收益率，债务有规模效应，这个时候杠杆是经济的朋友，自然也开始同经济一起膨胀。

2）债务泡沫阶段（Debt Bubble Stage）：随着债务扩张、经济增长，资产价格开始水涨船高，财富效应导致私人部门对自身还债能力和资产回报率满目自信，所以债务的规模继续扩张。

3）泡沫破裂阶段（Top Stage）：资产价格已经到达泡沫阶段、债务扩张却没有停止，逐渐开始“庞氏化”，依赖举新债偿还旧债的利息。

4）去杠杆化阶段（Deleveraging Stage）：债务违约潮爆发，资产价格暴跌，总需求坍塌，陷入债务-通缩循环（费雪效应），名义利率降至零下限，实际利率因通缩上升，融资变得非常困难。

5）债务危机阶段（Debt Crisis Stage）：整个经济体面临破产和债务重组，此后大债务危机消退，重新进入新周期。

当前美国正处于大债务周期的后半段，即Stage 3“泡沫破裂阶段”的边缘。这意味着债务违约潮可能即将到来。大债务周期的传导路径是私人部门-政府-美联储。小周期往往在私人部门传导到政府，或者政府传导到美联储这个阶段就堰塞住，直接进行一轮小的出清，但大的债务周期最终的结局基本上都是央行来做最后贷款人。

当大债务周期到央行的时候，央行一般通过五步来处理：第一步：美联储扩表货币化债务进行稀释。第二步：随着利率上升，央行盈亏转负。第三步：当央行开始资不抵债，政府信用开始下滑。第四步：去杠杆债务重组和贬值。第五步：回归平衡新周期的建立。通过以上步骤基本可以判断现在美国处于第二步（央行亏损）到第三步（政府信用下滑）之间。那下一步的应对措施是什么？

通常控制债务的路径有两条。一是金融压抑，本质是降息续命，另一种选择是控制财政，也即压降非利息赤字。现在前者美联储不愿配合，而后者DOGE的胜利遥遥无期。这也是为什么我们在前一篇报告《美联储：犹豫的代价？》中暗示时间也许会是美国经济的敌人，所以美元大周期向下渐行渐近，但节奏上可能有些复杂。

回到美元指数点位的技术性问题上，我们的定量模型将美元指数定价因子归为三个：美德实际利差，货币购买力差异（通胀增速差）和货币政策差异（美欧日资产负债表变化与基准利率差）：

从德美实际利差背后的经济增速来看，今年德国经济的弹性不大。财政刺激方案已经通过联邦议院，不过要产生明显的效果可能要等到明年——今年年中通过财政预算，而之后的采购招标过程也会比较费时，今年德国经济还得面对在贸易不确定性下如何走出经济紧缩的难题。此外5000亿欧元的特别基金也是分12年进行筹款，对年内德债供给的冲击不大。相较而言，在特朗普政策的不确定性下，美国经济的下修空间更大。

从通胀来看，今年也是美国通胀的压力更大。一方面，特朗普推行的低能源价格政策更加有利于欧洲通胀回落；另一方面，美国今年“胀”的压力也会更大——除了关税的冲击外，还要面临劳动力可能的供需失衡带来的服务业价格上涨压力。而且从通胀的领先信号来讲，除非出现重要的事件性冲击，否则欧元整体还是会保持平稳。

从货币政策来看，当前市场预期今年美联储和欧央行都是降息3次，但两者的演变路径大相径庭：年初在美国例外的情绪下市场对美联储年内降息预期是1次左右，而对欧洲的预期则是超过4次。往后看，美联储面临的宽松风险比欧央行更大：欧央行今年的不确定性主要来自于关税，而美联储则还要担心特朗普移民、裁员、减支等一揽子政策的负面冲击，以及流动性在缩表和债务上限问题下的脆弱性。

综合来看，今年美元“破百”的主动权可能还是掌握在美国手里。

因此，从经济、通胀以及背后的货币政策的角度，今年美元是很可能破百的，时间窗口在第二和第三季度，但主要是美国出现变化，可能场景有两个：1）美国经济在特朗普混乱的政策下大幅放缓甚至出现衰退：第一季度GDP环比大概率为负，第二季度没有明显好转（增速继续为负或者0附近）；2）“胀”的压力让美联储宽松犹犹豫豫，导致美股或者美国信用债市场继续出现大幅调整：美股再跌10%以上，高收益债收益率大幅走廓。

风险提示：美联储货币政策超预期，美国经济基本面变化超预期，特朗普政策超预期。

注：本文来自民生证券发布的证券研究报告《美元的归途：破百的条件和时机？》；林彦 SAC编号 S0100525030001、邵翔 SAC编号S0100524080007、裴明楠 SAC编号 S0100524080002