胜马财经发现，过去一年，岩石股份（600696.SH）活成了上市白酒公司里的“异类”。

在行业盼消费复苏时，它高举高打；当复苏不及预期、行业万马齐喑，它“野性消费”；当行业人士齐声高呼行业有库存风险时，它逆势扩张。

激进扩张的直接结果就是岩石股份的经营现金流与营收增速背离。其在2022年实现营收高增的同时，也录得净利同比大幅下滑39.86%、经营活动产生的现金流净额同比减少73.85%的结果。

在行业下行周期，想要逆势抄底的企业不在少数，但少有品牌能淘到金子。比如海底捞的张勇在2021年误判了形势，最终不得不在两个月内关停300家门店，当年巨亏45亿元。同样坚持扩张的奈雪的茶至今也未能摸到盈亏线。

2023年次高端酒企普遍因为旗下产品积压在渠道，动销遇阻。次高端名酒酒鬼酒、水井坊营收增速分别骤然放缓至18.63%和0.88%。酒企纷纷表示业绩不佳是给渠道清库存、给经销商减负所致。

那岩石股份呢？

据胜马财经长期观察，鲜有机构调研的岩石股份一边享有价投标的白酒板块的“光环”，动态市盈率高达145倍；一边沿着烧广告贴牌酒的路越走越远。

烧钱“烧”出的业绩中有几多水分？经销商们应该有话要讲。而饱受争议的岩石股份频蹭热度的背后，更像是品牌力缺失现实背景下的欲盖弥彰。

01 “钞能力”并非万能

不得不说，岩石股份是懂花钱的。

2022年，岩石股份共花了4.54亿元销售费用，同比大增222.48%；其中推广宣传费就占了一半，约为2.2亿元，同比增长328.28%，增速远超整体销售费用。

在6月16日，岩石股份对上交所监管工作函的回复中，岩石股份对广告费用问题做出回应，其认为公司目前处于业务发展的成长阶段，产品的品牌力与同行业可比公司相比较弱。“广告费用的投入在短期内会影响公司的净利润和经营业绩，但公司坚持长期主义，深耕主业，品牌力建设的持续投入对公司未来可持续发展和战略目标的实现会起到积极的作用。”

但烧钱换销量取得的效果并不显著。尽管从营收条目来看，浓香型产品贡献的营收同比增长42.7%至5977万元，但岩石股份浓香酒的销售量同比大幅下滑36.61%。在高额的广告推广费用下，浓香型产品的销售量不升反降。

值得一提的是，岩石股份该类产品全部依靠外购，采购后贴牌售出。换句话说，岩石股份并不掌握白酒企业生产的“核心环节”。报告期内，由于全部依赖采购，没有议价权，其浓香产品的营业成本同比大增54.6%，导致毛利率同比减少4.68个百分点，仅有40.47%，远低于部分可自主生产的酱香型产品的72.31%。

按渠道来拆分，岩石股份“烧”出来的成绩也难言可观。

2022年，岩石股份酒类业务共实现营收10.87亿元营收，其中经销商渠道贡献了7.69亿元，占比70.8%，为第一大渠道。

而为了实现这7.69亿元，岩石股份共招了4883家经销商，平均每家经销商仅贡献约15.75万元营收。以业绩不佳的酒鬼酒作为对比，其仅有1586家经销商，平均每家经销商创收254.52万元，约为岩石股份的16倍。

以经销商为其提供的业绩增量来看，效率低下的问题更为直观。报告期内新增了2665家经销商，但经销渠道仅新增3.04亿元营收，平均每家经销商仅能贡献约11.4万元营收。

经销商团队数量增加带来的边际效应正在递减，其销售团队的效率堪忧，364名销售人员花了增加两倍多的销售费用，但取得的收益并不成正比

另一方面，上述数据可以反映出岩石股份新增的可能都是区域的小经销商，所能承担的货款不充裕。这在合同负债条目也有表现，2022年底，其合同负债仅有1.28亿元，仅同比增长11%。经销商们信心不足还是能力不足，外界还暂时不得而知。

02 资本运作难掩产能增长乏力

岩石股份确实是懂怎么花钱的，在资本市场也是同样。

胜马财经获悉，2020年底，岩石股份斥资8600万元从大股东贵酒发展手中收购了章贡酒业和长江实业各25%股权。

自2019年贵酒发展从天音控股手中收购章贡酒业和长江实业的一年间，二者业绩急转直下。2019年章贡酒业和长江实业的净利润还分别能达到961.95万元和33.68万元，但截至2020年6月30日，二者的净利分别为-212.13万元和-491.82万元，在不到一年的时间里由盈利变为巨额亏损。

在这笔交易中，贵酒发展作出业绩承诺，2020年、2021年和2022年章贡酒业和长江实业合计净利润应不低于14万、968万和1322万元。但很可惜，过往三年间，均未能兑现承诺。

从岩石股份的关联交易额度情况，可以看出章贡酒业与长江实业对岩石股份的业绩助力并不及预期。2022年，岩石股份预计向章贡酒业与长江实业采购金额为8000万元，但实际仅采购1207.26万元，而2021年这一数额为807.2万元。

为了提高生产能力，2020年11月，岩石股份的大股东贵酒发展以1.56亿元的代价得到高酱酒业52%的股权，随后在2021年3月，贵酒发展无偿将高酱酒业注入上市公司岩石股份，由此后者有了生产酱酒的基酒产能。

但高酱酒业的产能仍处于缓慢的爬坡阶段。2022年，高酱酒业的生产量仅为678.86千升，同比下降16.2%，相比刚注入上市公司的2021年不升反降。高酱酒业不及预期的表现导致2022年岩石股份对外采购了超1200吨的酱酒。

目前，高酱酒业的规划产能为1500吨，实际产能为1600吨，现正推进年产3000吨技改扩产工作，但进展同样缓慢，该项目计划投资金额约为6.5亿元，但自2022年提出以来累计投资金额仅为1.6亿元，还不到销售费用的一半。即使扩产完成，高酱酒业的产能也不到酱酒企业5000吨的“生存门槛”。

作为对比，同为酱酒企业的金沙酒业有2.4万吨，国台酒业的产能也在2.6万吨至2.8万吨之间。在这场头部酱酒企业的产能“军备竞赛”中，岩石股份的高酱酒业甚至都还没能站上“起跑线”。

03 资产负债率节节攀升

一边靠着“烧”钱打广告，一边蹭着热度卖酒的岩石股份蹭热度的吃相，实在不太好看。

2019年7月习酒推出君品习酒，后者被视为习酒打造“君品文化”的支撑和载体，甚至在2022年被时任管理层视为窖藏1988之后又一大单品。

而据岩石股份的说法，其核心产品君道贵酿也是在2019年推入市场的，随后“一鸣惊人”。在当年的9月的比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛中获得“大金奖”。公开信息显示，君道贵酿的品牌理念与君品习酒不乏相通之处，取“君子六德”的文化寓意。

但胜马财经搜寻岩石股份2019和2020年报，并未找到关于君道贵酿的相关表述，而2019年和2020年岩石股份的酒类营收仅分别为518万元和5879万元。作为对比，2020年君品习酒的销售额就有5.5亿元。

并且，单单上海贵酒这个名字，也有争议。曾引来上交所问询，由于岩石股份及关联方多家子公司名称含有“贵”字，要求岩石股份就“是否客观上存在可能误导投资者的情形”作出说明。

2019年12月，洋河股份旗下的贵州贵酒将上海贵酒、上海贵酒酒业销售等公司告上法庭，认为后者用了“贵”或“贵酒”作为企业核心字号，构成不正当竞争。

根据岩石股份2022年报显示，今年1月和2月，贵州贵酒在上海是浦东法院分别诉岩石股份及旗下子公司、关联方不正当竞争，目前两起诉讼处于一审阶段，尚未宣判。

从策略和花销上都堪称“激进”的岩石股份，终于也“烧”出了更高的负债。

2020年至2022年，岩石股份的资产负债率分别为18.37%、44.54%和58.44%，这一数值在今年一季度更进一步达到63.75%，其中流动负债占负债总额的97.38%。

高比例的流动负债考验着岩石股份的偿债能力。2022年，岩石股份的流动比率和速动比率分别为0.99和0.43，两指标一般用来衡量公司的偿债能力。一般来说，这两个指标应分别大于2和1，前者说明流动资产与流动负债的比例关系，后者表示现金等具有即时变现能力的资产与流动负债的比例。

2022年，岩石股份的流动负债合计有8.5亿元，但期末现金及一般等价物余额仅有2亿元。

胜马财经获悉，近日又传出岩石股份有意收购“川酒十朵小金花”之一的小角楼的消息。据名酒观察消息，小角楼的销售规模接近10亿元。

若上述报道属实，小角楼的并购价格必然不会便宜。参考在2021年达到10亿销售规模的夜郎古酒，舍得酒业于2022年与其设立合资公司控股78.95%，共出资2368.5万元。

事实上，岩石股份的现金流已然承压。2022年报显示，2022年3月至11月，其控股股东贵酒发展累计向上市公司提供1.96亿元无息贷款。同年，控股子公司高酱酒业也存在向少数股东成都兴建德贸易有限公司借款1.6亿元的情况，应付利息769.35万元。

2022年，尽管做着高现金流的白酒生意，岩石股份仍有了1.02%的财务费用率，“烧”钱取得的成效斐然。至于如何解决效率的问题以及基酒产能的问题，只顾埋头花钱的岩石股份暂时没时间思考。