募资形势比人强。

“朋友的机构去年设了十多只基金，每只基金大概3000万-2亿，也有些1亿左右的，一般只投单一项目或两个项目。”一位机构IR负责人Lucky 透露“搞盲池没人投，专项基金容易多了。”

曾几何时，投资人大多对专项基金并不感冒，甚至引发灵魂拷问：“搞专项基金跟做FA有什么区别？”但在现在，情况正在悄然发生变化——当盲池基金越来越难募，专项基金意外成为一些中腰部投资机构的出路。

正如前不久，一位知名投资人在公开场合表示，自己所管理的盲池基金正准备分拆成小基金来分别募资，让明星项目先活下去。

先找猎物再申请子弹，盲池基金难募

“就财务回报上来说，专项基金并不比盲池差。”王成说，其2015年进入私募股权投资市场，从入行至今一直以专项基金为主，目前所在机构管理着美元和人民币基金合计40多亿元的规模，也投中了不少明星项目。

“只要抢到明星项目的份额，基本都能赚到钱。”

王成娓娓聊起，印象深刻是当初他和团队拿到京东系几个明星项目的份额，两年就赚了四倍多，给LP高兴坏了。

这几年下来，王成亲历了专项基金从边缘到火热的过程。印象中，前几年如果说自己是干专项基金的，很容易遭到同行冷落；但至今，越来越机构甚至头部机构都并不排斥专项基金。

相较于盲池基金，专项基金“所见即所得”，LP可以清楚的看到自己的钱流向了哪里，甚至可以根据公司目前的市值，中间稀释了几轮，自己能投进去多少份额，能测算出未来相对精确的回报。

而对于GP来说，先找到猎物再去申请子弹，成功率往往更大。尤其在目前整个市场资金池如此紧张的情况下，“10%的机构几乎募走了市面上90%的钱”已经成为共识。

而剩下的90%机构，只能在10%的资金盘子里卷。“大家也没办法，只能够通过特定项目做募资，挣管理费，维持日常的开销；如果运气好可以赚到Carry，实现逆袭。”王成并不掩饰。

在他的观察里，越来越多投资人挤进了专项基金。但摆在面前的挑战显而易见——通常而言，专项基金更多面向中后期的项目，或者知名独角兽，这类项目往往估值高，人气旺，排队给TS的一线机构不在少数，如何竞争是一个难题。

“最关键的还是人脉。”王成坦言，真诚是必杀技，但最终要完成交易还是得靠资源。某种程度上，目前一级市场部分就是资源变现——可能是认知，可能是人脉，可能资金.....不一而足。

“我70%的时间都在找项目维护和企业关系，30%时间在募资。”王成提醒，好项目一定要快准狠，锁定项目份额之后要尽快打款要不然很容易被截胡。

近几年最快的一次，他们只花了23天就完成了一个专项基金的募资投资全过程，包括项目行业分析、财务判断、募资说明书、融资协议、全国找LP募资、工商注册、开户托管打款等。

现在可能还越来越卷。小红书上一位关注高端制造的VC诉苦：他们的专项基金募资周期只有一周，“愁到头秃。”但没办法，份额不等人。

LP越来越中意专项基金

为何部分LP愈发青睐专项基金？

“过去10年，绝大多数个人LP在盲池基金上是伤心的。”一则来自投资人分享的数据显示，市面上近七成机构DPI不足1，其中有半数机构DPI仅达到0-0.5。

基金到期了，但LP的本金还没回来。“在盲池基金上，即使亏了也不知道自己亏在了哪里。”一位来自苏州的母基金管理人John对投资界感叹。

在此之前，他负责管理着一支由政府引导基金和社会资金组成的母基金，在选择GP上，通常的策略是结合此前的业绩及返投配合情况来选择。但他反思忽略了一件事：过去的业绩不代表未来的业绩，有时GP的利益与LP也并不相通。

John聊起一个印象深刻的案例——曾经在他投资的一个VC基金中，有一个明星项目估值飙升，他建议GP及时套现部分收益，但GP认为应该追求长期持有的价值，双方的矛盾也由此小小激化。“不能说谁对谁错，只是形势比人强，理想主义经常被现实打败。”

事后，他有一个总结：要离项目更近一些。而这也是当下不少LP的写照——想接触项目。

相较于盲池基金，越来越多的家办LP及高净值人士愈发青睐专项基金。因为专项基金可以根据项目情况来选择要不要投资，周期也在3-5年以内，相比于盲池基金来说，直接高效。

从情感上，LP对于专项基金的亏损也更容易接受。“因为LP在投资专项基金之前就已经接触到了项目，选择投资也是基于自己的判断，就算是亏了也只能怪自己看走眼。”John谈到对专项基金的看法。

甚至，越来越多的LP想下场自己看项目。这让我们想到不久前的一则融资——苏州华迈电气有限公司宣布完成数百万元Pre-A轮融资，此轮融资由知名LP投资人王彩虹、刘克勇参与完成。

当抱团的LP直接去对接融资项目，资金实力碾压一众三四线基金时，其直投能力一点都不逊色。这也倒逼着GP直接带着项目去跟LP谈，用资源换取资金，更直接了当。

这样的诱惑也摆在——政府引导基金面前。“政府引导基金会比较欢迎明星项目的专项基金，因为投了之后这个项目就能落到当地。”John认为，一些专项基金肉眼可见地会提高招商引资的效率。

对于好项目，各地政府也毫不吝啬，不仅给予资金支持、土地支持，还有税收政策支持，条件只有一个：总部迁到当地去。这样的条件对于项目本身非常有诱惑力，专项基金也可以借助政府的力量来拿到优质项目。

先活下去再说

来自LP端的压力，渐渐倒逼着GP这头作出妥协。

“说的好听一点，我们是做的是股权投资，从聪明有钱人拿到钱以后，投给另外一帮聪明的有钱人手里。说的直白一点，我们做的更多是代人理财的事情。”王成直言，今年是他从业以来最难的一年，因为大部分人口袋里是没钱的。

根据清科创业（01945.HK）旗下清科研究中心数据统计，2023年5月VC/PE市场共计238支基金完成新一轮募集，同比下降47.9%，环比下降54.7%；披露募集金额531.55亿人民币，同比下降64.2%，环比下降66.1%。

在募资难的背景下，GP都在不同程度调整自己的姿势，包括募集起专项基金。

不过访谈一圈，几乎所有的GP都承认，专项基金不是长久之计。“中短期可以做专项基金，但长期肯定往盲池基金发展，每个投资人都想有足够的自由度来投资欣赏的项目。”

所谓风险投资，是将不同的鸡蛋放到不同的篮子里，来平衡投资分风险。如今大家都想孤注一掷的押中一个项目来获得超额回报，并不不现实，一旦看走眼将会是满盘皆输。

这样的案例并不遥远。一位雪球用户曾在2021年底爆料，2018年5月，XXX财富管理机构向国内投资者推荐销售某专项基金，该基金底层实为一个专项基金——斗鱼，由该基金作为LP以17亿美金的估值承接某头部VC机构所拥有的斗鱼部份老股，由该VC机构主动管理并支付了管理费与Carry给该VC机构。

然而，斗鱼股价曾在2021年2月16日达到18.25美元，约半年后2021年7月6日达到6.7美元，财富管理机构的管理团队始终未进行合理有效的抛售或平仓保护LP的权益，甚至在面对LP时称“期间成交量不足”，最终导致LP惨遭重大损失。

事实上，如今明星项目退出过程受阻的情况比比皆是，押注单一项目风险也是极大。“为了抢某一明星项目，大家哄抬物价的情况时有发生。”王成表示，这样的结果只会导致最后的泡沫越来越大，贸然投资去博一个听起来很美的项目，几乎是九死一生。

而更大的担心在于，VC变得不像VC。“风险投资的魅力就在于寻找那些不确定性却可能极具颠覆性的创新，专项基金可能会让我们丧失发现其他伟大创新的机会。”一位不愿具名的创投合伙人感叹。

末了，梳理各家做起专项基金的理由，不约而同地出现了一个答案——先活下去再说。