港股策略:关税边际影响减弱,关注红利资产

特朗普上任后快速落地关税政策,市场持续计价其政策路径将对宏观经济造成的影响。回顾首轮中美贸易摩擦阶段,关税的落地对港股业绩产生冲击,一方面是业绩预期的显著调整,一方面是业绩的不及预期,而当前港股对美营收与境外营收的占比已较先前显著下降,关税加征的影响或边际递减。

但是结合历史贸易摩擦对港股行业业绩的冲击,仍需关注顺周期、科技与消费等行业的潜在风险,电讯为首的红利资产对潜在制裁政策的风险敞口较低。

而基于特朗普2.0的政策路径,预期高企的通胀、潜在关税和人民币贬值预期,我们建议关注港股中或受益的有色金属与旅游板块,以及风险敞口最小、估值合理且业绩展望稳健的电讯行业。

中美贸易摩擦显著冲击投资者情绪,港股期间震荡下行。

2017年特朗普首次执政,中美关系转冷,2018年中美关税加征开始落地,至2019年共有三轮关税加征落地与一次的税率升级,而港股也面临阶段性的业绩与估值的双杀,并且市场交易热度也出现显著回落。人民币汇率在此期间也“共振”下行,背后是中美利率变化与贸易冲突的市场情绪体现。

特朗普1.0,贸易摩擦显著压制港股业绩。

以恒生综指成分股作可比口径处理(下称港股),面对中美关税加征,港股的营收增速在2018年与2019年出现显著下滑,对美的营收增速下滑的最为显著;另一方面,面对关税的落地,港股业绩预期出现显著调整,并且2018年的业绩也大幅不及预期,显示中美贸易摩擦的影响对当时的港股基本面十分显著。但2019年年报的整体结果相对符合预期,也展示市场快速学习并充分计价贸易摩擦带来的影响。

顺周期、科技与消费在中美摩擦下业绩受明显冲击。

分行业看,在中美贸易摩擦中,顺周期的能源、原材料、工业,以及成长属性的科技与消费,受贸易摩擦的影响最为显著。一方面部分行业有较高的对美营收占比;另一方面行业上下游或产品本身与美国进出口相关或以美元计价,或与全球经济周期相关,进而严重冲击其业绩。消费的情况则不尽相同,当中的必选消费主要受中方反制的进口关税影响,可选消费虽然在2018年业绩也受冲击,但在2019年国内政策支持与消费升级浪潮下展示内因驱动的业绩高增。另外医疗保健、地产建筑、电讯行业在贸易摩擦期间展现十足的业绩韧性。前两者受贸易摩擦的影响较小,后者虽然在2019年受到制裁业绩预期有所调整,但实际业绩超出市场预期,反应美方制裁对其影响较小。

特朗普2.0,影响或边际递减,红利板块防御属性值得关注。

市场持续计价特朗普新任期的政策路径,包含攀升的美国通胀预期、中方的降息预期,以及可能出现的人民币贬值空间等等。但是我们认为关税加征对港股基本面的影响将较前次边际减弱,根据WIND数据,港股企业的对美业务占比已从2018年的2.2%降低至2023年的1.7%,境外营收占比也有所下滑,行业情况有同样的下降趋势。但是结合历史业绩与当前对美业务,以及企业存量的美元债,仍需关注顺周期、科技与消费行业将受到的影响,而电讯为首的红利板块或有较强的业绩韧性。

投资策略:有色与旅游或利好,电讯防御属性显著。

关税加征、美国通胀高企与人民币贬值预期下,建议关注

1)有色金属,尤其是黄金与铜。黄金与铜具有对冲通胀的属性,而在通胀预期高企的当下或有较好的价格支撑;结合人民币贬值预期,以美元计价的矿产资产有望使得企业的估值空间打开。

2)旅游,境内游与入境游皆有望受益。境内游与入境游的政策利好及优化持续落地,叠加人民币贬值预期,有望继续迎来增长。

3)电讯,其风险敞口最小,防御属性最强。电讯行业对美业务风险敞口最小,且业绩与宏观经济相关性较低,防御属性最为显著,并且当前估值分位合理且业绩展望稳健,若美国的关税政策超预期,电讯为首的红利行情有望延续。

风险因素:

1)中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧;2)我国政策力度、实施效果及经济复苏不及预期;3)海内外宏观流动性超预期收紧;4)俄乌、中东地区冲突进一步升级;5)我国房地产销售量价回稳不及预期。

本文节选自中信证券研究部已于2025年2月18日发布的《港股策略专题—关税边际影响减弱,关注红利资产》报告,分析师:徐广鸿 王一涵

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