中金：不宜过度解读鲍威尔的“鸽”

8月22日，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议的讲话被市场视为货币转松的 “鸽派”信号。但我们认为，鲍威尔的言论并没有给出降息持续性与幅度的强指引，而只是向市场阐明美联储政策的“反应函数”——即在就业风险大于通胀时，美联储倾向降低利率。然而，在显著更高的关税税率与收紧的移民政策之下，就业与通胀风险并存，如果通胀风险超越就业，鲍威尔仍可以使用同样的“反应函数”叫停降息。由此，市场不宜将鲍威尔的讲话视为一系列宽松的起点，而是应认识到就业和通胀目标矛盾时，货币政策面临的挑战。若关税和移民政策进一步推升“类滞胀”压力，使美联储进退两难，届时也不会出现真正意义上的货币宽松。市场风险偏好或将下降，波动亦将随之加剧。

鲍威尔在Jackson Hole会议的讲话中表示，“由于政策处于限制性区域，经济前景和风险平衡的转变可能意味着美联储需要调整货币政策”（Nonetheless, with policy in restrictive territory, the baseline outlook and the shifting balance of risks may warrant adjusting our policy stance）。这句话被市场解读视为“鸽派”。讲话过后，利率期货市场对9月降息概率的定价从75%上升至89%。

但我们认为，不宜过度解读鲍威尔“鸽”的程度。首先，鲍威尔的言论并非提前宣告降息，也没有给出降息幅度与持续性的强指引，而只是向市场阐明美联储政策的“反应函数”。鲍威尔在演讲开篇即强调，风险平衡似乎正在发生变化（the balance of risks appears to be shifting），暗示就业下行风险正在超越通胀上行风险。他随后表示，在关税与移民政策双重作用下，劳动力供给与需求同步放缓，这使得就业面临的下行风险上升（downside risks to employment are rising）。与此同时，关税对物价的影响已清晰可见，但一个合理的基准情景是，这些影响将是短暂的，物价上涨将是一次性（a one-time shift in the price level）。因此，在权衡了两方面风险后，鲍威尔认为调整政策立场将是合适的。

鲍威尔的意思是，在就业风险大于通胀时，美联储将倾向降息。但如果通胀风险超越就业，那么美联储仍可以使用同样的“反应函数”叫停降息。我们认为后一种情况并非不可能：当前美国面临显著更高的关税和收紧的移民政策，这两类政策均有抑制供给和推高价格的效果，只不过目前的影响还较为温和。如果后续通胀率的上升使其进一步偏离美联储2%的通胀目标，那么暂停降息将是更加合适的选择。

事实上，美联储在此次Jackson Hole会议上也公布了2025年修订后的货币政策框架。新框架抛弃了此前“平均通胀目标制”对于“更高通胀、更多就业”的单向拥抱，而是更强调平衡对称的风险，即关注现实情况与政策目标的偏离程度（deviation），以及该偏离度预计持续的时间。偏离情况越严重、预计潜在持续影响更久，则会引起美联储更强烈的应对措施。基于这个框架，5、6月份非农就业人数被大幅下修，使得就业目标成为一个显著“偏离点”，因此需要考虑降低利率。然而，如果后续通胀目标也出现偏离，那么美联储将不得不重新考虑两者孰轻孰重，对降息的态度也可能发生改变。

其次，与2024年Jackson Hole会议相比，鲍威尔此次“鸽派”指引明显信心不足。鲍威尔在2024年8月的讲话中指出，就业面临的下行风险有所增加，尽管失业率的上升反映的是劳动力供给的显著增加以及招聘速度的放缓。与此同时，通胀风险已有所缓解，他对于通胀回归2%目标的信心有所增强。因此他认为，政策调整的时机已经到来，调整的方向已经明确（The time has come for policy to adjust. The direction of travel is clear）。在我们看来，这些表述反映出鲍威尔对于即将到来的9月降息态度坚决、主动，且充满自信。

反观这一次，鲍威尔在强调就业下行风险的同时，也坦言关税对物价的影响已清晰可见。他进一步指出，通胀风险偏上行，而就业风险偏下行——这是一种充满挑战的局面（risks to inflation are tilted to the upside, and risks to employment to the downside—a challenging situation）。这一表述与我们关于美国面临“类滞胀”风险的判断一致（参考报告《美国经济面临“类滞胀”》）。很显然，鲍威尔对于通胀回归2%已经没有了一年前的信心。基本面上来看，美联储缺乏去年9月一样强有力的持续降息理由，因此，这一次鲍威尔对于货币宽松的态度明显更加勉强，措辞更为谨慎，透露出其信心不足。

第三，鲍威尔强调经济面临结构性冲击，货币政策并无良方，暗示降息并非对症下药。鲍威尔明确表示，今年美国经济面临新的挑战，显著更高的关税正在重塑全球贸易体系，更严格的移民政策导致劳动力增长放缓。鲍威尔接着说，虽然货币政策可以稳定周期波动，但对于结构性冲击，大都束手无策。这与我们的观点有一定的相似性，即降息并不能缓解“类滞胀”（参考报告《美联储为何不能大幅降息？》）。1-2次的降息或难以令经济需求出现实质性改善，反而可能加快企业转嫁成本的速度，推升消费者价格，使居民实际购买力受到侵蚀。届时，经济或陷入降息导致滞胀（cutting into stagflation）的困境，而这也将成为真正的危害。

综上所述，我们认为不宜过度往过于“鸽”的方面解读鲍威尔的言论，其鸽派发言更多是对于近期非农数据下修的“条件式回应”，并不能构成对于年内降息次数和幅度的有效保障。即便美联储于9月降息25个基点，也不代表这将是一系列货币宽松的起点。相反，在就业与通胀风险并存，政策目标矛盾的情况下，更需要充分认识到美联储面临的挑战。如果经济“类滞胀”导致决策者首尾难顾，市场波动也将进一步加剧。

图表1：美联储货币政策框架对比