中短利率债为何持续偏弱？

主要观点

年初以来，中短债利率表现持续偏弱。虽然1季度债市显著调整之后，3月中下旬到目前，大部分利率都已经再度回落，但中短利率修复幅度相对偏低。3月17日以来各期限利率债回落幅度中，2-5年的国债和国开债下降幅度最小，2年和5年国债到目前累计下行19bps左右，2年和5年国开仅有16bps左右，而10年国债则有23.4bps，10年国开有22.6bps。无论是相对于资金、存单和短信用，还是相对于长利率，中短利率债都相对偏弱。

解释中短利率债为何近期表现偏弱，需要将时间维度拉长，更多从去年开始观察。事实上，去年3月之后，中短利率持续有强劲表现，一直延续到今年年初。与资金相比，短利率债与资金的利差从去年初开始回落，到去年末开始加速。1年国债与DR007月均值利差从2023年底的近40bps下降至2024年10月的-40bps左右，而后到2024年末进一步下行到-80bps左右。而10年和5年国债利差则是从2024年4月初开始上行，从不足10bps持续提升至11月底的近40bps。

时间拉长之后可以看到，今年中短利率债相对偏弱的表现，实际上是去年以来中短利率债相对偏强的修复。从利差角度来看，过去几个月短债相对持续偏弱，利差基本上修复到去年上半年水平。例如短国债和资金利差基本上修复到去年7月左右水平，而10年和1年国债利差或者10年和5年国债利差则修复到去年1季度左右水平。所以理解今年中短债相对偏弱的表现，需要基于对去年中短债相对偏强的解释。

去年中短利率相对偏强的表现更多是由于央行对长端利率风险的提示以及购买国债所致。去年4月开始，央行多次提示长端利率风险，基于规避长债风险的需求，市场配置力量更多集中于中短端，这带动中短利率债持续走强。而从8月开始，央行开启国债买卖，持续买入国债，并且短国债为主，这导致短债利率进一步下降，并且在央行大幅买入国债3000亿的12月达到峰值。长短国债利差以及短国债和资金的利差都到极致水平。

目前来看，中短利率债相对利差的修复已经基本到位，后续将回到正常状态。今年以来，央行暂停国债买卖，中短利率债和资金利差以及和长债利差进入修复阶段。从目前来看，基本上修复到去年上半年水平附近，相对来看基本修复到位。因而，后续中短利率债或将恢复正常走势。

从利差角度来看，中短债或不会继续相对偏弱，至少会跟随市场大势。从曲线斜率来看，基本面对曲线斜率有显著的影响，10年与1年国债利差与制造业PMI有显著的负相关性，显示经济景气阶段曲线往往较为平坦，而经济偏弱阶段，曲线则往往较为陡峭。但近几年这个关系有所减弱，主要是短端利率受到更多因素影响。而中短利率与资金利差同样与制造业PMI存在较为显著的正相关性，反映经济景气阶段，中短利率与资金价差拉大，反之，则相应收缩。目前基本面继续承压情况下，无论是从曲线斜率的角度，还是从中短债与资金利差的角度，中短债都将获得支撑。

另一方面，如果央行开启国债买卖，依然对短债有至关重要的影响。去年下半年央行买债拉高了期限利差，压低了短端利率。而今年暂停国债买卖，且部分去年购买短债到期，导致短债偏弱，利差修复。今年上半年，央行持有政府债券减少0.53万亿左右。因此，如果下半年央行开启国债买卖，对短债供需来说，会从上半年持续到期转为再度买入，对供需影响则更为明显。而这也将对短债产生较为明显的影响。

总的来说，今年中短利率债相对偏弱的表现，是对去年中短利率债相对偏强表现的修复。从利差角度来看，无论是长短利率债的期限利差，还是短利率债和资金的利差，都已经修复到去年上半年水平附近，因而基本上修复了绝大部分，后续中短债预计将恢复到正常走势。往后来看，一方面，基本面与利差关系来看，基本面承压情况下，中短利率债继续偏弱概率有限；而另一方面，如果央行开启国债买卖，将对中短债产生更为重要的影响。因此，中短债相对偏弱的表现可能接近尾声，有望回归债市主趋势，如果央行开启国债买卖，存在强于大势的可能。

风险提示：基本面超预期，流动性超预期，经验数据适用性可能有限。

报告正文

年初以来，中短债利率表现持续偏弱。虽然1季度债市显著调整之后，3月中下旬到目前，大部分利率都已经再度回落，但中短利率修复幅度相对偏低。3月17日以来各期限利率债回落幅度中，2-5年的国债和国开债下降幅度最小，2年和5年国债到目前累计下行19bps左右，2年和5年国开仅有16bps左右，而10年国债则有23.4bps，10年国开有22.6bps。即使在4月初以来的震荡期内，中短端利率债同样表现相对偏弱。随着这一时期资金持续宽松，带动存单和短信用利率显著下行，但利率反映有限。4月7日以来，1年AAA存单累计下行10.8bps，但同期2年国债下行幅度仅有4.0bps，5年国债甚至上行3.1bps。无论是相对于资金、存单和短信用，还是相对于长利率，中短利率债都相对偏弱。

解释中短利率债为何近期表现偏弱，需要将时间维度拉长，更多从去年开始观察。事实上，去年3月之后，中短利率持续有强劲表现，一直延续到今年年初。与资金相比，短利率债与资金的利差从去年初开始回落，到去年末开始加速。1年国债与DR007月均值利差从2023年底的近40bps下降至2024年10月的-40bps左右，而后到2024年末进一步下行到-80bps左右。而10年和5年国债利差则是从2024年4月初开始上行，从不足10bps持续提升至11月底的近40bps。

时间拉长之后可以看到，今年中短利率债相对偏弱的表现，实际上是去年以来中短利率债相对偏强的修复。从利差角度来看，过去几个月短债相对持续偏弱，利差基本上修复到去年上半年水平。例如短国债和资金利差基本上修复到去年7月左右水平，而10年和1年国债利差或者10年和5年国债利差则修复到去年1季度左右水平。所以理解今年中短债相对偏弱的表现，需要基于对去年中短债相对偏强的解释。

去年中短利率相对偏强的表现更多是由于央行对长端利率风险的提示以及购买国债所致。去年4月开始，央行多次提示长端利率风险，基于规避长债风险的需求，市场配置力量更多集中于中短端，这带动中短利率债持续走强。而从8月开始，央行开启国债买卖，持续买入国债，并且短国债为主，这导致短债利率进一步下降，并且在央行大幅买入国债3000亿的12月达到峰值。长短国债利差以及短国债和资金的利差都到极致水平。

目前来看，中短利率债相对利差的修复已经基本到位，后续将回到正常状态。今年以来，央行暂停国债买卖，中短利率债和资金利差以及和长债利差进入修复阶段。从目前来看，基本上修复到去年上半年水平附近，相对来看基本修复到位。因而，后续中短利率债或将恢复正常走势。

从利差角度来看，中短债或不会继续相对偏弱，至少会跟随市场大势。从曲线斜率来看，基本面对曲线斜率有显著的影响，10年与1年国债利差与制造业PMI有显著的负相关性，显示经济景气阶段曲线往往较为平坦，而经济偏弱阶段，曲线则往往较为陡峭。但近几年这个关系有所减弱，主要是短端利率受到更多因素影响。而中短利率与资金利差同样与制造业PMI存在较为显著的正相关性，反映经济景气阶段，中短利率与资金价差拉大，反之，则相应收缩。目前基本面继续承压情况下，无论是从曲线斜率的角度，还是从中短债与资金利差的角度，中短债都将获得支撑。

另一方面，如果央行开启国债买卖，依然对短债有至关重要的影响。去年下半年央行买债拉高了期限利差，压低了短端利率。而今年暂停国债买卖，且部分去年购买短债到期，导致短债偏弱，利差修复。今年上半年，央行持有政府债券减少0.53万亿左右。因此，如果下半年央行开启国债买卖，对短债供需来说，会从上半年持续到期转为再度买入，对供需影响则更为明显。而这也将对短债产生较为明显的影响。

总的来说，今年中短利率债相对偏弱的表现，是对去年中短利率债相对偏强表现的修复。从利差角度来看，无论是长短利率债的期限利差，还是短利率债和资金的利差，都已经修复到去年上半年水平附近，因而基本上修复了绝大部分，后续中短债预计将恢复到正常走势。往后来看，一方面，基本面与利差关系来看，基本面承压情况下，中短利率债继续偏弱概率有限；而另一方面，如果央行开启国债买卖，将对中短债产生更为重要的影响。因此，中短债相对偏弱的表现可能接近尾声，有望回归债市主趋势，如果央行开启国债买卖，存在强于大势的可能。

风险提示：基本面超预期，流动性超预期，经验数据适用性可能有限。

注：本文节选自国盛证券2025年7月17日研报《中短利率债为何持续偏弱？》，分析师：杨业伟S0680520050001