特朗普政府的关税措施已落地数月之久，我们认为美国进口商应是美国跨境贸易中关税升幅的主要承担者，中国出口商目前可能承担了关税增量的12%左右，其中服装出口商分担关税的步伐可能较快，未来跨境贸易中大部分含税价格的涨幅可能仍需由美国买家承担。我们在将超六万条美国进口货物统计数据映射到投入产出表体系后发现，进口含量高的美国终端消费品价格似乎已能显现关税影响的身影，其中“中国含量”较高的消费品似乎已在所谓“芬太尼关税”落地后开始温和涨价，而进口来源主要是欧日等其它非美贸易伙伴的消费品则尚未因“基准关税”生效而涨价，后者对应的美国零售商目前可能自行吸收了关税成本。
关税的传导是重要而复杂的问题。
美国政府近两个月的关税收入激增，我们测算若特朗普7月7日和7月9日信函威胁的关税成真，则美国总体有效关税税率将升至约15.8%。关税的传导过程与美国经济的韧性和通胀的前景息息相关，且牵涉到非美出口商、美国企业和美国消费者之间的议价能力与互动行为，是复杂而重要的问题，我们希望通过现有数据更精细地初步评估关税的经济影响。
美国进口商应该是目前美国跨境贸易中关税升幅的主要承担者。
美国除食品和能源外的进口价格指数未在“对等关税”生效后下降，表明非美出口商整体未降低货物不含关税的报价，美国进口商整体应该在外贸活动中承担了大部分白宫关税的升幅。我们估算中国出口商目前可能承担了关税增量的12%左右，其中服装出口商分担关税的步伐可能较快。美国珠宝和飞机进口商的议价能力较弱，日本车企似乎已在通过“以价保量”策略主动消化关税。许多中国出口企业的利润率“缓冲垫”本就较薄，它们吸收关税价格压力的能力较有限，这意味着未来跨境贸易中大部分含税价格的涨幅可能仍需由美国买家承担。
美国企业有向美国居民转嫁关税成本的意愿和能力。
现有研究指出在特朗普首届任期内，虽然美国进口商在与非美出口商交易时几乎承担了全部关税增幅，但彼时企业进口成本的大幅上升并未导致终端零售价格随之大涨。不过，白宫今年关税的涉及范围显著更广，且多数贸易伙伴在8月后可能仍会至少面临10%的基准关税，这意味着美国相关企业现已较难通过牺牲自身的利润率来平稳终端售价。我们测算若美国零售商完全吸收今年以来白宫的关税增幅，则其利润率将平均下降约1.8%，综合零售、服装、家具家居等利润较薄的行业难以消化这一降幅。美国企业确实也在两份地方联储调查中表达了向下游转嫁关税成本的意愿和能力，我们仍预计美国企业在今年能向居民部门完成大部分关税成本的转嫁。
进口含量高的美国终端消费品价格似乎已能显现关税影响的身影。
我们将六万余条美国进口货物统计数据匹配至投入产出表体系中的三套明细级表格，从而计算出美国每个PCE细项中的“进口含量”，并构建了三个追踪美国进口敏感型零售消费品价格的指标。据此，我们认为关税可能已开始轻微影响到美国进口敏感型终端消费品的价格，其中“中国含量”较高的终端消费品似乎已在所谓“芬太尼关税”落地后开始温和涨价，而进口来源主要是欧日等其它非美贸易伙伴的终端消费品则尚未因“基准关税”生效而出现涨价，后者对应的美国零售商目前可能自行吸收了关税成本。白宫关税生效后美国通胀的“岁月静好”还能维持多久，需看美国企业是否愿意继续“负重前行”，我们依旧认为美国通胀在今年下半年存在反弹隐忧，这或会限制美债的配置吸引力。
风险因素：政策变化超预期；定量测算和假设考虑的准确性、稳健性、周全性不及预期；关税的传导效应弱于预期。
注：本文来自中信证券2025年7月10日发布的《海外宏观经济专题—追踪关税的传导过程：羊毛出在谁身上？》，报告分析师：韦昕澄、崔嵘、李翀、贾天楚
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