5月CPI 同环比回落且明显低于市场和我们的预期。我们的预期本来就在主流机构里偏低，此次实际公布的结果更低。
5月CPI低于预期，1）能源价格继续下降（环比-0.98%），是带动整体CPI下行的主要动力；2）核心商品环比走弱至-0.04%（vs. 4月的0.06%），服饰-0.42%、新车-0.29%、二手车-0.54%回落幅度均扩大，因为关税未大幅传导，降级后压力进一步减轻；3）房租回落推动核心服务环比再次走弱，主要租金降至0.21%（vs. 4月的0.34%），等量租金降至0.27%（vs. 4月的0.36%），均大幅低于预期。此外，酒店机票和医疗服务等核心服务价格也均回落。
此次通胀大幅低于预期说明了：1️⃣ 市场担心因为移民影响服务价格的问题并没有出现，近期服务价格因整体需求和就业走弱，反而是回落的。
2️⃣ 商品价格也没有大幅受关税影响，3月之前抢进口补了一波库存，4月和5月降级后更是把关税对输入价格的影响推后了，我们在美国还能“扛多久” 测算，补库可以支撑至四季度，意味着即便关税在7月9号和8月12号重新回去，对通胀的影响也会推迟到四季度，而且整体水平也在3.5%以下。虽然这里可能存在统计口径和人手不足带来的波动，未来通胀也还会走高，但是至少说明压力比预想得小。
这意味着美联储是可以降息的（9月降息概率为58%），也是我们一直强调的和市场最大的不同：关税降级反而增加了美联储降息的概率而不是减少，原因是本来就需要降息（实际利率高于自然利率0.8ppt），只不过因为关税不确定性而不敢轻举妄动。关税压力减轻和美联储降息，又可以解决美国经济面临的大部分问题，推动利率敏感的地产和顺周期板块，降低衰退压力，有助于美国信用周期在四季度重启。
我们在2025下半年展望：共识化的“去美元” 中指出，美国的信用周期在年初经历暂停后四季度可能再度重启，经历了1月科技预期的最低点、2月财政预期的最低点，4月美元信用的最低点，后续比这上述已知的预期低点更差的概率也不高，也就是没有市场在前期过度担心的那么差。那么，当前市场高度趋同且建立在宏大叙事“去美元化”可能面临幅度不大甚至美国资产再度跑赢的问题，这个可能性需要重视。只不过，三季度仍是关税和减税的混沌期，加上市场已经接近新高，所以后续如果波动或反而为美股和美债提供更好的买点。
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