如何理解央行预告式买断回购，影响几何？

主要观点

6月5日央行宣布于6月6日以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展10000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月。

这是首次在月初公布买断式逆回购操作，能够有效稳定市场预期。今年2、3月虽然资金紧张但央行保持着相对审慎的操作，而5月随着政府债券供给放量，央行保持着较大规模的投放呵护资金面，考虑到降准、MLF、OMO、买断式逆回购合计净投放资金1.2万亿。6月买断式逆回购到期1.2万亿，央行首次在月初就公布买断式逆回购操作，向市场传达了呵护流动性的积极信号，这相对于2、3月份资金偏紧时期央行持续回笼货币有明显变化，央行呵护资金面。

资金或继续保持宽松，债市调整压力有限。银行负债压力有限，存单的配置价值抬升。往后来看，随着政府债券供给节奏难以更快，而1季度信贷冲量之后，2季度信贷节奏放缓，整体资金需求并不强劲。因此，资金面有望保持持续宽松，即使季末冲击来临，对资金面的冲击可能也不会显著大于往年。虽然本月存单到期量很大，但从资金融出量和存单净融资来看，银行负债缺口有限。存单利率保持震荡，发行利率并未明显提价，显示并未出现承接不足问题。本月初央行进行1万亿买断式逆回购操作可以缓解银行负债和存单续作压力，降低银行负债成本。

银行二季度盈利压力相对缓和，负债成本特别是存单成本下降有效提升了银行盈利能力，抛券兑现盈利的必要性有限。一季度银行抛售老券是带来交易层面现实的调整压力，形成债市持续调整行情。而银行抛券背后则更多是基于兑现浮盈的需求。二季度存款利率下调对净息差形成保护。同时，存单利率显著下降也有效降低了负债成本，对盈利的提升作用体量上或并不低于抛券。

央行对资金的呵护增强，季末资金冲击或有限。相对于1季度，央行对流动性的呵护性增强。今年2、3月，资金价格持续攀升，R007保持在2%附近，但央行继续保持着相对审慎的操作，如果考虑到逆回购、MLF以及买断式回购，央行在2、3月分别净回笼5634亿元和2274亿元。而5月随着政府债券供给放量，虽然R007的平均值下降至1.63%，但央行继续保持着较大规模的投放，在降准释放1万亿流通性的同时，通过逆回购、MLF以及买断式回购在当月净投放1598亿元。这显示央行对流动性呵护增强。而本次央行月初进行1万亿买断式逆回购，向市场投放中长期流动性，这将增强近期银行间流动性的稳定性，预计6月季末资金冲击或有限。

央行态度的变化将有效地稳定资金面，这将推动短端利率下行。今年以来央行未开展国债买卖，短国债的核心定价因素在于资金面，资金价格对短国债形成一定约束。一季度资金持续偏紧，资金价格持续大幅高于政策利率，使得1-3年国债表现偏弱。当前资金与短国债利差、存单与短国债利差均处于2024年以来的低位，随着后续资金价格下行，短国债收益率或将随之下移。如果央行开启国债买卖，短债下行或更为迅速。而短端下行之后，长端空间也将随之打开，整体曲线有望下移。

短端配置价值抬升，曲线有望整体下移。从资金压力、央行对流动性呵护态度还是银行盈利压力来看，国盛证券认为6月债券市场机会大于风险。央行态度将有效地稳定资金面，这将推动短端利率下行，当前短端配置价值较高。而短端下行将为长端打开下行的空间。季末资金冲击预计有限，市场供需结构将改善，甚至存在再现资产荒的可能。这将驱动利率进一步下行。如果市场抢跑，行情可能更早启动。国盛证券继续认为年内10年国债依然有望下至1.4%-1.5%水平。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

正文

6月5日央行宣布于6月6日以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展10000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月。

这是首次在月初公布买断式逆回购操作，能够有效稳定市场预期。今年2、3月虽然资金紧张但央行保持着相对审慎的操作，而5月随着政府债券供给放量，央行保持着较大规模的投放呵护资金面，考虑到降准、MLF、OMO、买断式逆回购合计净投放资金1.2万亿。6月买断式逆回购到期1.2万亿，央行首次在月初就公布买断式逆回购操作，向市场传达了呵护流动性的积极信号，这相对于2、3月份资金偏紧时期央行持续回笼货币有明显变化，央行呵护资金面。

季末资金冲击或有限，资金或继续保持宽松，债市调整压力有限。往后来看，随着政府债券供给节奏难以更快，而1季度信贷冲量之后，2季度信贷节奏放缓，整体资金需求并不强劲。因此，资金面有望保持持续宽松，即使季末冲击来临，对资金面的冲击可能也不会显著大于往年。

银行负债压力有限，存单的配置价值抬升。虽然本月存单到期量很大，但一方面，从存单净融资来看，银行负债缺口有限。另一方面，存单利率保持震荡，发行利率并未明显提价，显示并未出现承接不足问题。本月初央行进行1万亿买断式逆回购操作可以缓解银行负债和存单续作压力，降低银行负债成本。

银行二季度盈利压力相对缓和，负债成本特别是存单成本下降有效提升了银行盈利能力，抛券兑现盈利的必要性有限。1季度银行抛售老券是带来交易层面现实的调整压力，形成债市持续调整行情。而银行抛券背后则更多是基于兑现浮盈的需求。上市银行1季报显示，投资净收益平均同比增长58.3%，贡献了银行两成以上的收入。1季度银行抛券压力上升主要是由于其他业务盈利空间有限，由于负债成本上升以及贷款利率等下降，1季度银行净息差降至1.43%，较去年4季度下降9bps，银行盈利来源需要更为依赖于抛券兑现浮盈。虽然2季度央行降息，贷款利率预计将进一步下降，但存款利率也有下调，而且定期存款利率调整幅度更大，这对净息差形成保护。同时，存单利率显著下降，也有效降低了负债成本。1季度1年AAA存单利率平均为1.82%，如果2季度存单利率平均值为1.7%，那么存单负债成本下降12bps， 2季度存单到期量9.2万亿，假定净融资0.8万亿，发行量2季度按10万亿估算，那么2季度存单融资成本较1季度下降120亿左右。即使抛券收益兑现率能有10%，这部分成本下降也能够对应1200亿左右的抛券。因而存款和存单利率下降能够有效降低银行负债成本，对盈利的提升作用体量上或并不低于抛券。

央行对资金的呵护增强，季末资金冲击或有限。相对于1季度，央行对流动性的呵护性增强。今年2、3月，资金价格持续攀升，R007保持在2%附近，但央行继续保持着相对审慎的操作，如果考虑到逆回购、MLF以及买断式回购，央行在2、3月分别净回笼5634亿元和2274亿元。而5月随着政府债券供给放量，虽然R007的平均值下降至1.63%，但央行继续保持着较大规模的投放，在降准释放1万亿流通性的同时，通过逆回购、MLF以及买断式回购在当月净投放1598亿元。这显示央行对流动性呵护增强。而本次央行月初进行1万亿买断式逆回购操作，向市场投放中长期流动性，这将增强近期银行间流动性的稳定性，预计6月季末资金冲击或有限。

央行态度的变化将有效地稳定资金面，这将推动短端利率下行。今年以来央行未开展国债买卖，短国债的核心定价因素在于资金面，资金价格对短国债形成一定约束。一季度资金持续偏紧，资金价格持续大幅高于政策利率，使得1-3年国债表现偏弱。当前资金与短国债利差、存单与短国债利差均处于2024年以来的低位，随着后续资金价格下行，短国债收益率或将随之下移。如果央行开启国债买卖，短债下行或更为迅速。而短端下行之后，长端空间也将随之打开，整体曲线有望下移。

季末资金冲击有限，短端配置价值抬升，曲线有望整体下移。从资金压力、央行对流动性呵护态度还是银行盈利压力来看，国盛证券认为6月债券市场机会大于风险。央行态度将有效地稳定资金面，这将推动短端利率下行，当前短端配置价值较高。而短端下行将为长端打开下行的空间。季末资金冲击预计有限，市场供需结构将改善，甚至存在再现资产荒的可能。这将驱动利率进一步下行。如果市场抢跑，行情可能更早启动。国盛证券继续认为年内10年国债依然有望下至1.4%-1.5%水平。

风险提示外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

注：本文节选自国盛证券研究所于2025年6月6日发布的研报《如何理解央行预告式买断回购，影响几何？》，分析师：杨业伟S0680520050001；朱美华S0680522070002