5月以来长债利率弱势震荡，而近期投资者对债市存在两大担忧：一是担忧部分机构出现大量预防性赎回持有基金，二是担忧临近季末银行OCI账户为兑现浮盈而主动卖债。结合数据观察，我们认为机构行为的扰动并非是影响近期债市定价的主导因素，投资者选择方向与市场情绪本质仍是对资金、关税、基本面等宏观因素的判断与映射；长债利率短期内大幅向上调整的风险有限，但向下突破尚需等待触发，短端宽松能否兑现仍将是市场焦点。
债市情绪回归平淡，长债利率弱势震荡。
5月7日央行实施降准降息后，债市演绎利多出尽逻辑，10年国债收益率由降息前最低1.63%向上逐步调整，最高触及1.73%；从近一周表现来看，长债利率整体以1.70%为中枢弱势震荡，市场缺乏明确的交易信号和趋势方向，整体成交情绪较为平淡；资金方面，DR007在降息落地后中枢仍未出现明显下行，全月基本以OMO+10bps作为下限，临近跨月后小幅冲高，但非银与银行流动性分层现象并不显著；存单方面，银行存款降息一定程度提升负债揽储压力，国股大行1年AAA级同业存单收益率于月末小幅上行，一级市场存在机构主动提价发行行为。
在偏弱的市场表现下，投资者对债市存在两大担忧：
一是担忧部分机构可能出现大额预防性赎回基金，并引发基金集中性的卖出扩大利率调整幅度；二是担忧临近季末银行OCI账户可能存在兑现浮盈而主动卖债的需求，对市场造成一定的供给压力。
针对机构赎回基金的潜在风险，我们认为短期内并未看到集中赎回趋势的产生，投资者也无需过多忧虑踩踏风险的发酵。
部分投资者担忧银行、保险等机构可能因为季末回表、甚至对债市观点变化等因素，持续性地集中赎回持有的基金产品，进而加剧市场的波动调整。我们认为，首先，从基金本身的现券交易行为来看，近一周内基金仅在5月27日和5月28日两个交易日出现对利率债较大规模的净卖出，对存单、信用债等品种则维持稳健配置，而农商行、保险作为主要配置盘是主要的交易对手；其次，5月28日基金对政金债合计净卖出114亿元，规模较大，但其卖盘强度仍远远低于基金在去年8月、10月以及今年3月赎回中的单日卖出规模。叠加4月以来债市利率自高位恢复下行，债基产品目前已重新积累了较为厚实的收益盈余，且在近几周市场波动中的净值表现也相对稳定，我们认为短期内并未看到机构集中赎回债基趋势的产生，投资者也无需过多忧虑踩踏风险的发酵。
针对银行卖债兑现浮盈的可能性，我们认为目前数据方面尚无佐证，当前国有大行对老券卖出量并未明显增加，后续仍需保持持续跟踪，但季末中小银行的卖盘力量或常态性提升。
今年年初受债市调整影响，部分商业银行自营部门投资业绩表现不佳，叠加偏弱的宏观环境下企业本身盈利压力较大，存在主动卖出OCI账户持仓长券兑现累计浮盈的诉求。而截至25Q1，我们统计到42家上市商业银行表内金融投资中FVOCI账户占比均出现明显提升，其中城商行和农商行提升最为明显。结合近期市场表现来看，以国股大行为首，银行体系整体对利率老券尚未出现大幅净卖出的趋势，对比3月的季末水平也相去甚远。根据中国外汇交易中心数据，我们统计，25M2-M3国股大行对国债老券分别净买入-1237亿元和-1009亿元，而25M5（截至5月28日，下同）则为533亿元和-154亿元，相应地机构对政金债老券的抛售力度较今年2-3月亦明显下滑。总结来看，我们认为目前数据并无显露出银行体系存在卖债兑现浮盈的诉求，不至于成为驱动市场调整的逻辑，但考虑到当前银行盈利整体面临较大压力，以及进入季末月后中小银行通常存在季节性的卖出力量，后续还需对6月银行现券交易行为保持密切跟踪。
机构行为若非主动选择，又如何理解5月以来债市的平淡情绪？
5月以来长债利率偏弱震荡，债券资产逐步陷入“鸡肋”窘境，虽整体上行幅度不大，但做多机会寥寥。我们认为这种现象主要源于两方面原因：一是资金利率在双降后维持平稳，但仍未出现市场期待的中枢下行，央行流动性操作相对稳健，但重启国债买卖仍悬而未决，在当前债市曲线形态极度平坦化、期限利差处于历史低位的背景下，短端宽松若未能兑现，债市收益空间将受到极大限制；二是外部事件对市场风险偏好的波动影响，关税问题作为驱动4月债市行情的直接导火索，在5月舆情出现波动反复，一方面中美就关税问题的谈判取得较好进展，而近期美国国际贸易法院裁定特朗普贸易政策越权也对债市的交易情绪产生了一定扰动。
后续债市走势如何展望？
我们认为机构行为的扰动并非是影响近期债市定价的主导因素，投资者选择方向和交易情绪本质仍是对资金、关税、基本面等宏观因素的判断与映射。10年期国债收益率或阶段性围绕1.65%-1.70%区间内波动，短期内大幅向上调整的风险有限，但向下突破尚需等待触发；短端宽松依旧是核心因素，6月若未有兑现，则长债利率大概率维持震荡格局。策略上，建议长端以持有为主，等待机会以博取弹性，但每调买机思路仍然适用，短端则可作为安全性配置。
风险因素：货币政策持续收紧，经济基本面数据大幅反弹，债市机构行为扰动增多，中美关税谈判进展超预期。
注：本文来自中信证券研究部已于2025年5月30日发布的《债市聚焦系列—银行卖债？基金赎回？债市需要担忧吗？》，报告分析师：明明、章立聪
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