国盛证券：4月经济数据继续保持强韧

主要观点

昨日统计局公布了4月经济数据，总体上表现继续强韧。从生产端来看，4月工业增加值同比增长6.1%，增速较上月回落1.6个百分点，但高于1-2月累计同比增速。而服务业生产指数同比增长6.0%，增速较上月回落0.3个百分点，但同样高于1-2月5.8%的水平。因而总体来看，经济增速依然保持较高水平，这显示经济继续强韧。

但从需求端来看，当前内外需却存在一定压力。外需方面，去年下半年以来出口持续保持高速增长，即使中美关税冲突升级，4月出口也保持了8%左右的增长。这主要是抢出口和转口贸易推动。但抢出口实际上是对未来需求的透支。当前全球出口增速在1%附近，而我国出口同比增速2024年以来平均为6%，这导致我国出口占全球份额持续提升，已经从去年9月的15.6%上升至今年3月的18.2%，预计4月将进一步提升。这从侧面显示抢出口一定程度上对未来需求有透支作用。因而，外需是否能够保持当前增速，特别是在关税不确定性落定之后是否能够保持当前增速需要继续观察。

而从内需来看，投资消费虽然继续强韧，但边际上也开始有所走弱。从投资来看，地产依然是主要拖累项，而基建和制造业投资也边际有所回落。4月固定资产投资当月同比增长3.5%，较上月回落0.8个百分点。主要分项都有所下滑。制造业投资4月同比增长8.2%，增速较上月降低0.9个百分点。随着工业品价格下降和企业盈利承压，制造业投资增速存在逐步放缓可能。而4月基建投资同比增长9.5%，增速较上月下滑3.0个百分点。近期政府债券密集发行之后，能否及时快速转化为实物工作量，推升基建增速需要继续观察。

而房地产市场依然偏弱，需要政策进一步发力呵护。4月房地产销售面积同比继续回落，当月同比回落2.9%，跌幅较上月扩大1.4个百分点。而从高频数据来看，商品房销售增速依然保持弱势。销售走弱之后，房地产开工和投资进一步收缩。4月房地产开工面积同比下跌22.3%，跌幅较上月扩大3.5个百分点。房地产投资同比下跌10.3%，跌幅较上月扩大0.4个百分点。而地产竣工面积当月同比跌幅也扩大至28.2%，这意味着地产后周期需求将会持续受到抑制。房地产市场在经历深度调整后，企稳或需要中央层面出台全局系统更大力度的政策，特别是较大幅度的利率调降，才能扭转房地产行业当前的趋势。

社零增速保持高位，金银珠宝和政策支持商品需求相对旺盛。4月社零同比增长5.1%，虽然较上月回落0.8个百分点，但依然保持较高水平。4月社零增长中，金银珠宝和家电家具、通讯器材表现亮眼。前者可能是因为黄金涨价，带动该项消费同比增速从上月的10.6%提升至4月的25.3%。而受政策支持推动，家具、家电等消费在4月保持26.9%和38.8%的高速增长。但汽车增速有所回落，石油制品等分享增速相对偏低。社零保持高增速有金价上涨和政策推动支撑，后续持续增长，更需要居民收入提升以及消费意愿的提升。

总体来看，4月经济数据继续保持强韧，但内外需持续性也存在一定压力。4月经济数据继续强韧，经济继续保持高增速。但从内外需持续性来看，却存在一定压力。外需方面，抢出口效应退出之后，出口能否继续保持较高增速有待继续观察。而内需方面，地产市场依然偏弱，工业品价格回落后企业盈利下滑是否会抑制投资意愿，以及政府债券放量对基建的拉升作用等都有待继续观察。

利率下行趋势不变，曲线有望从牛陡到牛平。经济稳定依然需要宽松政策继续发力，而名义利率调降稳定实际利率对稳定融资需求，进而稳定总需求只管重要。当前环境下，融资需求偏弱、前期降准释放资金及后续可能有财政存款下降，资金将继续保持宽松。预计隔夜利率中枢会继续保持在1.4-1.5%左右，R007可能在1.5-1.6%左右。从量的角度来看，市场杠杆水平也有望逐步恢复。从价的角度俩看，中端债利率依然有下行空间。3-5年利率债和信用债的短期具备配置性价比。而后续如果基本面压力之下广谱利率下行，整体收益率曲线可能再度走平。整体利率下行趋势不变，利率曲线有望先牛陡再牛平。

风险提示：基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。

正文

昨日统计局公布了4月经济数据，总体上表现继续强韧。从生产端来看，4月工业增加值同比增长6.1%，增速较上月回落1.6个百分点，但高于1-2月累计同比增速。但出口交货值有所回落，4月同比增速较上月回落6.8个百分点至0.9%，这可能显示从生产端来看，用于出口的部分开始有所减少。而服务业生产指数同比增长6.0%，增速较上月回落0.3个百分点，但同样高于1-2月5.8%的水平。因而总体来看，经济增速依然保持较高水平，这显示经济继续强韧。

但从需求端来看，当前内外需却存在一定压力。外需方面，去年下半年以来出口持续保持高速增长，即使中美关税冲突升级，4月出口也保持了8%左右的增长。这主要是抢出口和转口贸易推动。但抢出口实际上是对未来需求的透支。当前全球出口增速在1%附近，而我国出口同比增速2024年以来平均为6%，这导致我国出口占全球份额持续提升，已经从去年9月的15.6%上升至今年3月的18.2%，预计4月将进一步提升。这从侧面显示抢出口一定程度上对未来需求有透支作用。因而，外需是否能够保持当前增速，特别是在关税不确定性落定之后是否能够保持当前增速需要继续观察。

而从内需来看，投资消费虽然继续强韧，但边际上也开始有所走弱。从投资来看，地产依然是主要拖累项，而基建和制造业投资也边际有所回落。4月固定资产投资当月同比增长3.5%，较上月回落0.8个百分点。主要分项都有所下滑。制造业投资4月同比增长8.2%，增速较上月降低0.9个百分点。随着工业品价格下降和企业盈利承压，制造业投资增速存在逐步放缓可能。而4月基建投资同比增长9.5%，增速较上月下滑3.0个百分点。近期政府债券密集发行之后，能否及时快速转化为实物工作量，推升基建增速需要继续观察。

而房地产市场依然偏弱，需要政策进一步发力呵护。4月房地产销售面积同比继续回落，当月同比回落2.9%，跌幅较上月扩大1.4个百分点。而从高频数据来看，商品房销售增速依然保持弱势。销售走弱之后，房地产开工和投资进一步收缩。4月房地产开工面积同比下跌22.3%，跌幅较上月扩大3.5个百分点。房地产投资同比下跌10.3%，跌幅较上月扩大0.4个百分点。而地产竣工面积当月同比跌幅也扩大至28.2%，这意味着地产后周期需求将会持续受到抑制。房地产市场在经历深度调整后，企稳或需要中央层面出台全局系统更大力度的政策，特别是较大幅度的利率调降，才能扭转房地产行业当前的趋势。

社零增速保持高位，金银珠宝和政策支持商品需求相对旺盛。4月社零同比增长5.1%，虽然较上月回落0.8个百分点，但依然保持较高水平。4月社零增长中，金银珠宝和家电家具、通讯器材表现亮眼。前者可能是因为黄金涨价，带动该项消费同比增速从上月的10.6%提升至4月的25.3%。而受政策支持推动，家具、家电等消费在4月保持26.9%和38.8%的高速增长。但汽车增速有所回落，石油制品等分享增速相对偏低。社零保持高增速有金价上涨和政策推动支撑，后续持续增长，更需要居民收入提升以及消费意愿的提升。

总体来看，4月经济数据继续保持强韧，但内外需持续性也存在一定压力。4月经济数据继续强韧，经济继续保持高增速。但从内外需持续性来看，却存在一定压力。外需方面，抢出口效应退出之后，出口能否继续保持较高增速有待继续观察。而内需方面，地产市场依然偏弱，工业品价格回落后企业盈利下滑是否会抑制投资意愿，以及政府债券放量对基建的拉升作用等都有待继续观察。

利率下行趋势不变，曲线有望从牛陡到牛平。经济稳定依然需要宽松政策继续发力，而名义利率调降稳定实际利率对稳定融资需求，进而稳定总需求只管重要。当前环境下，融资需求偏弱、前期降准释放资金及后续可能有财政存款下降，资金将继续保持宽松。预计隔夜利率中枢会继续保持在1.4-1.5%左右，R007可能在1.5-1.6%左右。从量的角度来看，市场杠杆水平也有望逐步恢复。从价的角度俩看，中端债利率依然有下行空间。3-5年利率债和信用债的短期具备配置性价比。而后续如果基本面压力之下广谱利率下行，整体收益率曲线可能再度走平。整体利率下行趋势不变，利率曲线有望先牛陡再牛平。

风险提示基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。

注：本文节选自国盛证券研究所于2025年5月19日发布的研报《强韧数据背后的内外需压力》，分析师：杨业伟S0680520050001