东吴证券：特朗普“漂亮法案”意外受挫，减税落地仍需等待

核心观点

核心观点：超预期的中美关税谈判结果令市场信心大增，本周美债利率大幅走高，10年期美债利率抬升至4.477%，美股全线大涨，黄金大跌3.65%。本周公布4月美国CPI超预期回落，但市场对关税反复风险的担忧犹存，对通胀前景仍然保持谨慎，此外本周由共和党提出的综合性财税法案未能在众议院预算委员会通过，反映出特朗普与民主党和部分温和派共和党在福利开支削减和保持预算平衡方面的分歧。向前看，近期受关税进展影响，黄金价格出现大幅回落，但央行购金从需求端支撑黄金价格的中长期逻辑仍未改变。

大类资产：中美贸易谈判结果超预期令市场信心大增，美股大涨，美债利率上行，黄金大跌。本周一中美双方发表《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，在取消全部报复性关税的同时暂停征收24%的对等关税90天，仅保留10%的对等关税，超预期的关税谈判结果令市场信心大增，美股大涨，美债利率走高；尽管后期公布的CPI和PPI通胀数据和消费者信心数据不及预期令美股涨幅收窄，美债利率回落，但全周市场已经由贸易利好消息主导。整体来看，全周（5月12日至16日）10 年期美债利率升9.85bps至4.477%，2年期美债利率升10.85bps至 3.999%，美元指数升0.75%至101.1；标普500、纳斯达克指数分别收涨 5.27%、7.15%；现货黄金价格在避险情绪降温的影响下回落至3203美元/盎司，全周收跌3.65%。

海外经济：4月美国 CPI 超预期回落，但未来通胀前景依旧面临上行压力。通胀方面，美国4月CPI环比+0.22%，预期+0.3%，前值-0.05%；同比+2.31%，预期+2.4%，前值+2.39%。4月CPI 核心环比+0.24%，预期+0.3%，前值+0.06%；核心同比+2.78%，预期+2.8%，前值+2.79%。从结构上看，与关税直接相关的家具家居品、休闲商品、医保商品和其他商品（主要为文具、婴幼儿产品分项）涨幅明显，而超核心通胀中的机票、酒店、休闲服务、教育&通讯服务的通缩构成主要拖累。在核心商品涨价、消费信心走弱的组合下，美国居民在服务消费上的需求出现走弱势头。尽管4月 CPI 环比超预期回落，但市场对关税反复风险的担忧犹存，对通胀前景仍然保持谨慎。5月开始，通胀大概率在基数效应下抬升。而关税给核心商品通胀的影响料进一步显现。消费方面，4月美国零售销售环比+0.1%，预期+0%，前值由+1.4%上修至+1.7%；核心对照小组环比-0.2%，预期+0.3%，前值由+0.4%上修至+0.5%。关税带来的物价抬升和对未来的担忧已经令居民部门开始减少支出。领先指标方面，美国5月密歇根大学消费者信心指数初值50.8，为历史第二低水平，预期53.4，前值52.2；1年通胀预期初值7.3%，为1981年以来的最高，前值 6.5%； 5 年通胀预期初值 4.6%，为1991年以来的最高,前值4.4%。货币政策方面，本周四Powell在美联储第二届Thomas Laubach研究会上表示表示美联储将修改2019年修订后的货币政策框架，由“关注过去一段时间内的平均通胀是否达到 2%”，转为“只关注当下通胀是否达到2%” 。从表面上看，美联储撤回平均通胀目标制（AIT）边际上意味着相对更加宽松的货币政策（过去高通胀不再被平均进去），降息门槛将有所下降。但事实上，面临关税给通胀带来更大的不确定性，美联储的选择依旧是数据依赖，等待迷雾散去。这也意味着关税政策变数消失前，美联储对降息将依旧采取谨慎的态度。增长方面，截至5月16日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q2美国 GDP最新预测值为+2.4%；截至5月16日，纽约联储 Nowcast 模型对 25Q2 美国 GDP 预测值为+2.35%。

海外政治：财税“漂亮法案”意外受挫，减税落地仍需等待。本周由共和党主导的美国众议院预算委员会于美东时间 5月16日以21票反对、16票赞成的表决结果，否决了共和党提出的综合性财税法案（即特朗普主张的“One Big Beautiful Tax Cut”）。该法案的核心内容涵盖将《减税与就业法案》（TCJA）减税措施永久化、新增阶段性或永久性税收优惠及抵免条款，以及医疗补助计划（Medicaid）回滚等调整事项。据 CRFB测算，当前众议院版本的法案将在未来十年带来2.69万亿美元的基础赤字和3.26万亿美元的总赤字，其中3.82万亿美元来自 TCJA 的延长。此外若法案通过，则10年后美国债务率将从基准情形（TCJA 正常到期）的117%提升至125%。在周五的表决中，4 名保守派共和党议员以法案“调整力度不足”为由投下反对票，主张加速 Medicaid 削减（要求2029年前完成）并彻底废除民主党时期实施的绿色能源税收优惠。此次预期外的否决充分反映了国会内部三大政治光谱的博弈：其一，民主党阵营因两党极化持续反对；其二，温和共和党派系倾向有限削减Medicaid 或扩大州和地方税（SALT）抵扣；其三，财政鹰派则坚持收支相对平衡原则，要求任何 SALT 减免扩围必须通过更深度的福利削减和绿色税收抵免废止进行对冲。向前看，目前有关税收法案的主要矛盾和不确定性在于：两院对削减 Medicaid 等福利开支的态度如何；增量减税政策是否如约落地还是会出现重大调整。众议院预算委员会计划于美东时间本周日晚上10点重启磋商，预计在此期间共和党领导层、保守派的反对派和白宫之间将进行重新谈判和再次投票。若得以通过，法案在经规则委员会技术性修订后，将进入众议院全体表决及参议院协调程序。值得关注的是，该协调法案捆绑债务上限调整条款，而财政部预测的X-date恰为8 前后。这在一定程度上为法案表决设立最终截止日期，但同时也构成了政府和国会以及国会内不同党派之间的博弈筹码。

风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。