市场走到哪一步了？

5月12日中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，关税下调幅度超预期（《中美关税“降级”的资产含义》），情绪提振带动港股市场整体反弹。不过，随着利好情绪逐步消化，港股市场在周一恒指大涨2.98%后四个交易日重回震荡。

全周来看，恒生指数上涨2.1%，MSCI中国、恒生科技与恒生国企分别上涨2.3%、2.0%与1.9%。行业层面，媒体和娱乐（+4.1%）、银行（+3.5%）、运输（+2.9%）等多数板块上涨，医疗保健（-0.1%）板块则逆势下跌。

图表：过去一周，媒体娱乐、银行、运输领涨，医疗保健领跌

资料来源：FactSet，中金公司研究部

市场走到哪一步了？情绪已修复至去年10月高点

此次关税调降对中美市场情绪和基本面起到明显缓和作用，市场情绪迅速修复。从关税超预期抬升，到关税超预期调降，市场涨跌始终受情绪主导。例如，本周恒生指数上涨2.1%，风险溢价回落贡献2.3%是绝对主导。对比之下，盈利小幅贡献0.5%，无风险利率走高反而拖累。

当前情绪已基本修复，恒生指数的风险溢价降至6.1%，甚至低于“对等关税”前的6.4%，这一水平已经与去年10月市场高点对应的水平相当。实际上，在关税降级之前，市场已经基本修复了“对等关税”宣布后的跌幅，再加上风险溢价回到去年情绪高点的水平，也就不难解释为何市场在关税“降级”后的反应反而一般了。

图表：近期港股市场反弹主要受风险溢价回落支撑

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：恒生指数风险溢价回到去年10月初市场高点

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

此外，AH溢价也回到了135%（前期低点为130%左右），为近5年均值以下1倍标准差；卖空成交占比（13.2%）和相对强弱指数RSI（59.8）则处于平均水平。因此，在计入了较强的预期后，市场短期内或难以在情绪层面找到更多支撑，后续行情取决于能否在关税、宏观整体和个股基本面上找到更多支撑，而这些恰恰短期都不明显。

图表：当前卖空成交占比为13.2%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：恒生指数14日RSI当前为59.8%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：AH溢价回到近5年均值以下1倍标准差

资料来源：Wind，中金公司研究部

当前宏观环境如何？关税回到相对可谈判水平，政策发力紧迫性下降，经济修复内生动能仍有不足

关税从一个非理性高位降至相对可谈判的水平，后续不确定性仍存。5月12日关税超预期“降级”之前，美国对华关税为145%，包括针对芬太尼的20%，34%的对等关税，以及随后反制的91%（50%+41%），如果再加上2018年第一轮贸易摩擦的20%左右的税率（基于2018年加关税前的水平），总税率将达到165%。5月12日中美关税会谈不仅取消了91%的反制关税，还把34%中的24%也豁免90天，使得本轮关税水平从145%降至当前的30%（20%的芬太尼+10%的对等关税），好于市场此前的预期。

图表：特朗普对华关税加征幅度回落至30%，另外24%暂缓90天执行

资料来源：PIIE，中金公司研究部

关于“对等关税”，1）此次“降级”幅度是小幅超出预期的，因此市场当天反应积极；2）“降级”有一定的现实必然性。此前高达145%的关税相当于贸易禁运，对中美来讲都是无法长期承受的水平，一个是供给影响、一个是需求影响，只不过影响不会那么快就显现出来，因此从一个非理性的高位降到可贸易可谈判的水平也是现实需要；3）但这显然并不意味着不确定性已经消除。甚至，当前的水平可能是未来一段时间“最好”的情形。如果说4月7日后不断加码后的145%的关税是“最差”情形的话（再高无非也就是数字游戏，都基本与“贸易禁运”无异），那与其他经济体同等的10%的“对等关税”也可能是未来一段时间“最好”的情形，因为如果维持这一水平的话，那么依然可以体现制造业的优势，也就不存在需要转口的问题了。因此，4月9日和5月12日可以近似分别看作关税影响的“上限”与“下限”。

基本面取决于政策对冲力度，而这又与关税进展互为因果。此前关税加征至145%的极端高位、市场都期待财政政策大举发力的时候，4月25日的政治局会议却并没有给出大举的增量刺激，那么现在关税水平已经调降，政策大举发力的紧迫性下降也就是情理之中了。此前在145%的关税加征幅度下，中金研究测算，假设财政乘数为0.8，补足出口拖累的GDP可能需要额外5万亿元财政刺激（对应赤字率需要抬升4%）。当前54%的关税加征幅度，对应需要额外大概2-2.5万亿元财政刺激（对应赤字率需要抬升2%），今年“两会”已经新增2.1万亿元赤字，也侧面说明了此前政治局会议并没有“急于”给出新的财政刺激计划的原因。往前看，关税超预期降级的情况下，出口数据有望转好，政策尽快发力的紧迫性也有所降低，可能要看二季度谈判进展以及7月政治局会议（《中美关税“降级”的资产含义》）。

图表：财政脉冲11月12月再度降速

资料来源：Wind，中金公司研究部

政策短期发力紧迫性下降，但决定经济内生动能的信用收缩问题未能完全解决，经济修复内生动能尚有不足。1）金融：社融增速上行但主要受低基数和政府债支撑，私人部门加杠杆意愿较弱。4月新增社融1.16万亿元，较去年同期多增1.22万亿元，但基数较低且几乎全部由政府债贡献，4月新增政府债净融资9,729亿元，同比多增1.07万亿元，带动4月社融同比增速上行至8.7%（vs. 3月8.4%）、M2同比增速上行至8.0%（vs. 3月7.0%）。与之相对，私人部门加杠杆意愿较弱，4月企业短期及中长期贷款分别同比少增700亿元和1,600亿元，居民贷款减少5,216亿元，短期和中长期贷款新增为负。2）地产：新房和二手房销量较弱，挂牌价指数走低。截至5月9日，5月30大中城市新房周均成交面积较4月环比走低30%。4月以来样本城市二手房成交面积持续下滑，本周环比上周下行2.2%，二手房出售挂牌价指数也持续走弱。3）物价：CPI和PPI同比偏弱，需求仍有不足。4月CPI环比上行0.1%，但主要受黄金、出行等价格带动，同比连续第三个月为负，与3月持平于-0.1%，消费需求不足。4月PPI环比下跌0.4%，同比降幅从3月的-2.5%走阔至-2.7%。

图表8：社融增速上行但主要受低基数和政府债支撑

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：私人部门加杠杆意愿较弱

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：样本城市二手房成交面积下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：CPI和PPI同比偏弱，需求仍有不足

资料来源：Wind，中金公司研究部

南向资金未来走势？近期明显放缓，创2024年初以来最大单周流出

4月中旬以来，南向流入明显放缓，近期甚至转为净流出。本周南向资金转为流出86.9亿港元（vs. 上周流入72.7亿港元），创2024年2月初以来最大单周流出，日均流出17.4亿港元（vs. 上周日均流入18.2亿港元）。5月至今流出14.2亿港元，也是2023年6月以来首次月度流出。其中，本周一净流出185.3亿港元，为2021年2月以来最大单日流出。个股层面，增持最多为建设银行、中国银行与招商银行等，但减持腾讯、小米集团与中芯国际等。

图表：南向创2024年2月初以来最大单周流出

资料来源：Wind，中金公司研究部

南向近期流入放缓甚至转为流出的可能原因包括：1）市场情绪修复到位，部分投资者获利回吐；2）此前强劲的流入反而有些亢奋和透支，尤其是过度强调“南向定价权”，且南向流入主力是个人和交易资金，易受情绪和市场本身影响；3）港股配售和IPO增加，市场扩容短期抑制投资者情绪。截至当前港股2025年配售规模达到1,235亿港币，超过2024年全年的两倍，5月以来卫龙美味、老铺黄金等多家行业龙头宣布配售，下周恒瑞医药等两家公司在港股上市，预计总募资超过400亿港币，之后2025年港股IPO规模将超过600亿港币，此外部分龙头个股一季度业绩不及预期，阿里和腾讯资本开支低于预期，也影响投资者风险偏好；4）5月7日公募新规提出强化业绩比较基准的约束作用[1]，可能引发情绪波动。截至一季度，内地主动偏股基金港股持仓为30.8%，高于比较基准中港股相关指数权重均值16.5%，约70%的基金较基准超配港股《公募买了多少港股？》

图表：2025年港股配售规模增加，IPO发行较快

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：1Q25主动偏股型公募基金港股持仓4,084亿人民币，占基金股票持仓提升至30.8%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：内地公募基金持股市值占整体南向的比例为15.3%，其中主动偏股型持仓占比9.6%

资料来源：Wind，中金公司研究部

上述变化也印证了此前的分析《南向流入还有多少空间？》。3月以来，南向资金成为港股资金面的主力，其中以交易和被动资金（个人）为主，但作为机构的公募与保险等的“子弹”可能并没有想的那么多。中金研究测算，后续年内相对确定的南向增量约为 2,000-3,000亿港元，全年累计流入8,000-10,000亿港元左右。往前看，对于南向投资者，港股市场的长期配置价值依然存在，但短期有波动也属正常。此外，主动权益公募持仓仅占整体南向规模的9.6%，且如果依然被视为有alpha机会，也未必一定引发大幅调仓。

市场下一步怎么看？短期或维持震荡、甚至不排除回撤；低迷时积极介入，亢奋时适度获利

当前港股情绪修复至去年10月高点，短期内缺乏情绪、利率和基本面的催化剂。基本面上，虽然关税谈判进展超预期，但政策发力的紧迫性下降，经济内生动能不足、外部不确定性仍存，短期或难以提供强有力支撑。资金面上，南向资金流入放缓，主动外资持续流出，虽然5月初香港金管局将美元投放成港币注入流动性，总结余较4月底增加近1,300亿港币，但配售和IPO的增加会导致资金流动性稀释，资金面上也难有太多支撑。因此，更多催化剂出现以前，市场可能在当前位置震荡，甚至不排除有一些回撤和波动。

图表：5月香港金管局将美元投放成港币注入流动性

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

但是，中金研究强调，“低迷时积极介入、亢奋时适度获利”依然是一个恰当的策略，过去一年以来屡试不爽。如果因为资金调仓、谈判进展、金融限制、个股与整体基本面等因素出现回撤和波动，现有持仓筹码调整充分后，可以提供一个在更低成本介入的机会，同时抓准结构性方向主线，互联网科技成长与分红轮动依然是一个整体策略（《关税如何影响行业配置》）。

中金研究测算：1）市场情绪修复至关税影响前，盈利不下修但也暂时没有科技板块的提振，恒指重回23,000-24,000点。若进一步乐观，假设情绪修复至2021年初高点时水平（意味着关税有明显进展、且科技叙事再度强化），盈利兑现4-5%增长（政策对冲+科技盈利部分兑现），对应恒生指数25,000-26,000点左右；2）市场情绪回到上一轮中美贸易摩擦高点，对应7.7%的风险溢价，不考虑盈利下修影响，对应恒指21,500点左右；3）市场情绪维持7.7%的风险溢价，盈利增速降至零增长（关税谈判不畅，且国内政策发力不及时），对应恒指20,500点左右。

图表18：短期不必悲观，长期需要谨慎