如何理解特朗普关税的频繁反转？

特朗普宣布“对等关税”后，其政策执行与市场预期频繁转折，对此，我们通过本文回答市场关心的几个关键问题。

第一，特朗普政策摇摆的关键原因在于，其有短期战术，也有长期目标，但没有清晰的实现路径规划。因此，应减少对特朗普“正向目标”的探讨，更多关注其面临的“负向约束”，短期约束看市场波动、中期约束看财政法案、长期约束看中期选举。特别是今年四季度进入中期选举准备期，特朗普将面临越来越明显的选举约束。

第二，近期金融市场也对特朗普政府重塑金融体系的“宏大叙事”有所探讨，如“海湖庄园协议”。但我们认为，特朗普自身更关心经贸问题，对金融问题的关注度有限，决策团队亦无统一声音，故更应视为智库层面的思路探讨，而非实质性的政策推动。

第三，在美国与其他国家的经贸谈判上，我们认为特朗普在90天内与其他国家达成协议的难度极大，也不可能由此实现对中国的“围堵”，反而我国外部经贸开拓的空间将更加广阔，带来新的战略机遇。

第四，在中美经贸形式上，我国对贸易谈判始终持开放态度，但对话必须在相互尊重的基础上以平等方式进行；国内政策对于应对外部压力也有充足准备。鉴于特朗普关税政策与谈判目标的不断反复，短期内可更多聚焦国内政策加码对冲的力度与节奏。

▍地缘政治半月谈系列报告，致力于分析我国资本市场面临的国际关系环境，将中美关系、中欧关系、一带一路、地缘冲突等问题融入对于中国经济的政策判断与中国资产的策略思考。我们判断，4月市场面临的外部地缘政治环境是：关税冲击复杂多变，不确定性仍然明显，但国内政策也将有力对冲。特朗普宣布“对等关税”后，其政策执行与市场预期频繁转折，对此我们回答了市场关心的几个关键问题。

▍自4月2日以来，特朗普关税政策频繁变化，预期频繁转折，如何理解背后的原因？是否存在可预测的模式？我们认为特朗普团队的政策摇摆，在于其有短期战术，也有长期目标，但没有清晰的实现路径规划。因此，应减少对特朗普“正向目标”的探讨，更多关注其面临的“负向约束”。

特朗普的短期战术是什么？其或频繁使用三大谈判策略以获取更多利益，导致全球市场风险偏好不断反复。策略一：“战略模糊”，以不确定性创造谈判优势。特朗普在宣布关税政策变化时，或刻意保持政策细节和实施时间的不确定性，使得各国难以预测美国的具体行动，从而在谈判中处于被动地位。策略二：“锚定效应”，使10%的基准关税要价更易被接受。特朗普通过设定初始高关税作为参考点，使得后续任何低于这一水平的关税降幅都被视为美国的“让步”，使原本被视为极端的立场逐渐成为可接受的常态。策略三：“分而治之”，使各国在谈判中陷入“囚徒困境”。特朗普或对不同国家提出不同的谈判条件，迫使各国争相向美国提出单独的贸易“优惠”，最终使美国能够从中择优选择，获取最大利益。因此，特朗普关税政策的真实目的在短期内难以被完全印证，或将导致全球市场风险偏好不断反复。

特朗普的长期目标是什么？制造业回流或是其核心目标，因此10%的基准关税与特定行业关税或将保留更久，而高额“对等关税”或是施压筹码。结合万斯、格里尔等人近期表态，特朗普团队的长期经济目标在于以“对外关税”+“对内减税”推动制造业回流，从而将美国重新打造为“生产型经济体”。

基于这一长期目标，我们认为特朗普不同类型关税的可谈判性或存在明显分化。一是基准关税：根据耶鲁大学The Budget Lab测算，全球10%的基准关税或将为美国每年带来约3000亿美元的财政收入。我们认为，结合美国目前的赤字压力与特朗普财政增收的诉求，全球10%的基准关税或将保留更久，为推动减税创造有利条件。二是特定行业关税：针对钢铁、铝、汽车，以及后续半导体和医药等特定行业的232关税反映了特朗普促进特定产业链回流的诉求，背后具备较强的国家安全与产业政策导向，调整难度或同样相对较高。三是高额“对等关税”：以“对等”为名的针对各国的高额关税，本质上是特朗普政府施压与换取谈判对手让步的政策工具，具备更大的调整空间。

除制造业回流的目标外，近期金融市场也对特朗普政府重塑金融体系的“宏大叙事”有所探讨，如“海湖庄园协议”。但我们认为，特朗普自身更关心经贸问题，对金融问题的关注度有限，决策团队亦无统一声音，故更应视为智库层面的思路探讨，而非实质性的政策推动。市场对“海湖庄园协议”（Mar-a-Lago Accord）等重塑全球金融体系的叙事讨论较多，但特朗普本人对此并未有相关表述，其更在乎经贸议题。而在金融体系方面，特朗普团队最直接且最重要的决策者仍是贝森特，其对现有金融体系的主张具有较强的建制派色彩，多次强调美元作为世界储备货币的重要性，表示关税最终目标是实现更公平的贸易条件，而非长期削弱美元，美元走强还将抵消部分关税带来的通胀效应；其认为削减政府支出是解决债务和赤字问题的关键，但不应一次性大幅削减，以避免引发经济衰退。

相比之下，“海湖庄园协议”提出者斯蒂芬·米兰主张激进改革，提出过以安全防卫等公共物品换取弱势美元、债务展期置换、关税创造收入、对外国持有美元资产收取费用等激进主张。但是，其白宫经济顾问委员会主席的角色非严格意义的内阁（cabinet），因此相关论述《重组全球贸易体系：用户指南》或难代表特朗普政府立场，或可更多视为智库思路探讨而非实际的政策计划。

此外，我们认为美国对华金融领域的施压可能会有，但实际落地的概率不大，而且我国也有充分准备。4月13日，香港特区政府财政司司长陈茂波表示，“香港已建立便利已在海外上市的企业在港进行双重上市或第二上市的监管框架；针对全球最新变化，已指示证监会和港交所做好准备，若在海外上市的中概股希望回流，必须让香港成为它们首选的上市地”。

展望后续，特朗普政策短期内不确定仍然较高，故可减少对其“正向目标”的探讨，更多关注其面临的“负向约束”：短期看市场波动、中期看财政法案、长期看中期选举。特别是今年四季度进入中期选举准备期，特朗普将面临越来越明显的选举约束。我们认为，特朗普团队在实际施政过程中并非无所顾忌，其仍将受到金融市场、财政法案、中期选举的三重约束。短期来看，金融市场稳定性或对其产生制约，特朗普团队对于美债和美股或存在一定心理阈值，短期内相关风险已随着关税豁免落地而暂时企稳。

中期来看，围绕减税和债务上限的财政法案或是其下一制约因素，美国国会预算办公室近期警告，如果国会议员未能及时提高或暂停债务上限，联邦政府最早可能在今年8月就无法按时支付全部账单，因此我们认为今年年中各方围绕财政的博弈烈度或明显升级。共和党内对于提升债务上限的方向有共识，但在暂停上限的时间期限、配套减支规模等方面存在一定分歧。

长期来看，中期选举才是对特朗普的根本约束，或能根本上影响特朗普的行为模式。总统加征关税的权力本质上来自于国会的授权，程序上国会可从立法层面对总统使用关税的权力进行制约。从过去几届中期选举的历史来看，民调在一年之前（即总统新任期首年的11、12月）基本已经定型，选民对经济的体感将逐渐“固化”，因此到了今年四季度进入中期选举准备期，国会层面对特朗普的制约或更易显现。

▍如何看待美国计划与其他国家开展的经贸谈判？我们认为，特朗普在90天内与其他国家达成协议的难度极大，也不可能由此实现对中国的“围堵”，反而我国外部经贸开拓的空间将更加广阔，带来新的战略机遇。

尽管美国目前已与英国、澳大利亚、韩国、印度和日本等多个国家展开贸易谈判，但在90天内达成协议的概率较低。当地时间4月15日，贝森特在接受雅虎财经的采访时也表示，与主要国家完成关税协议所需的时间可能超过特朗普政府设定的90天暂停期。从历史经验来看，双边贸易谈判的时间维度往往以年为单位，如美澳协定耗时近2年，美墨加协定耗时近3年，美韩贸易协定耗时6年。特别是特朗普团队强调的市场准入、汇率操纵等非关税壁垒，将涉及一国大量法律制度修订，难以一蹴而就，与90天的时间窗口难以匹配。再者，特朗普也难以在贸易谈判中实现联合其他国家一致“围堵”中国的效果。我们认为，除墨西哥或在美国压力下对华存在政策扰动可能之外，其他国家料将难以从根本上改变对华经贸关系，反而我国外部经贸开拓的空间将更加广阔。

东盟方面，我们预计其将奉行一贯以来的“不结盟”方针，不会在中美之间“选边站”，例如中越两国在近期签署的联合声明中亦强调，双方重申维护以世贸组织为核心、以规则为基础，开放、透明、包容、非歧视的多边贸易体制，推动经济全球化朝着更加开放、包容、普惠、平衡、共赢的方向发展。即使部分国家在美国压力下或提高原产地认定标准，也不改变中企出海的长期逻辑和双边经贸合作拓展的大趋势。日韩澳方面，其或较为独立地看待经济和安全议题以实现平衡，避免自身经济因为贸易摩擦过度承压。欧盟方面，战略自主仍是其长期目标，近期中国已与欧盟开展多轮高层对话，且根据欧洲理事会发言人4月11日表态，欧盟首脑和中国高层将于7月在中国举行峰会纪念中欧建交50周年，料将带来中欧关系的回暖，近期电动车贸易谈判已有初步进展。展望后续，我们认为，若我国持续推动扩大内需政策，与欧盟经济互补性提升，中欧经贸合作的落脚点料将更加坚实。

▍如何理解当前的中美贸易形势？我国对贸易谈判始终持开放态度，但对话必须在相互尊重的基础上以平等方式进行；国内政策对于应对外部压力也有充足准备。鉴于特朗普关税政策与谈判目标的不断反复，短期内可更多聚焦国内政策加码对冲的力度与节奏。

据新华社报道，4月10日，商务部在新闻发布会上表示，“中方的立场是明确一贯的，谈，大门敞开，但对话必须在相互尊重的基础上以平等方式进行。打，中方也将奉陪到底”。参考上一轮贸易摩擦期间的谈判进程，从2018年3月美国启动301调查到2019年12月中美第一阶段经贸协议文本达成一致，历时约一年半。在此期间，关税博弈是比拼经济韧性的过程，国内政策对于应对外部压力也有充足准备。

鉴于特朗普关税政策与谈判目标的不断反复，短期内可更多聚焦国内政策加码对冲的力度与节奏。相较过往，我国此轮应对政策将更聚焦提振信心、社会保障和促进内需，这些政策可能会包括降息降准、激发资本市场活力、扩大“两新”政策范围、加大生育补贴、提高社会保障标准、扩大收储和城中村改造货币化安置规模、把出口转内销纳入以旧换新补贴等。

▍风险因素：

美国经济形势超预期恶化；中美博弈超预期加剧；全球地缘形势超预期恶化；贸易关税风险加剧。

本文节选自中信证券研究部已于2025年4月17日发布的《地缘政治半月谈（7）—如何理解特朗普关税的频繁反转？》报告，分析师：杨帆 遥远 危思安