核心观点
2018年贸易摩擦下债市走势经历了4个阶段：①2018年3-4月：中美贸易摩擦初现，推动债市利率快速下行；②2018年5月：中美谈判，关税问题阶段性缓和，债市出现调整；③2018年5月底-10月：关税再升级，但债市反应逐步钝化；④2018年11-12月：中美在关税问题上逐步达成共识，但信用收缩、资产荒推动利率下行。
上一轮关税战中债市有何规律？①关税冲击可以推动利率下行，但也需要宽松货币政策的配合。②随着贸易战的进行，关税政策对于债市的影响会边际减弱。
本轮关税战有什么不一样？①中美面临的经济背景不同。上一轮贸易摩擦时，我国财政空间有限；本轮关税战中，我国财政扩张空间大，但美国债务偿还压力大，限制其之后的财政扩张力度。②本轮关税或更加超市场预期，后续不确定性更大。
对债市而言，本轮对等关税加征超预期且变化较快，利率先大幅下行再转为震荡。随着关税政策发展，债市或逐渐对此反应钝化，而更多定价国内基本面以及货币财政政策力度。后续债市利率进一步下行，或需要看到基本面明显走弱、宽松货币政策预期进一步升温。
正文
4月2日，对等关税出台大超市场预期，我国债市利率受此影响快速下行，目前点位已接近前低位置，后续债市将如何交易关税冲击？我们复盘了上一轮2018年的贸易摩擦中债市的表现，为本轮贸易战下的债市交易提供借鉴。
1、2018年贸易摩擦下的债市复盘
2018年3-4月：中美贸易摩擦初现，推动债市利率快速下行。2018年3月23日，美国发布301报告、中国拟对自美进口部分产品加征关税。2018年4月4日，美国发布500亿美元加征25%关税清单，中国宣布500亿美元反制清单。2018年4月16日，美国宣布对中兴实施制裁，7年内禁止美企业向中兴销售产品，贸易冲突加剧。同时2018年4月17日晚，央行宣布从2018年4月25日起定向降准1个百分点，货币宽松进一步推动利率下行。
2018年5月：中美谈判，关税问题阶段性缓和，债市出现调整。2018年5月3-4日，美国财政部长到访中国就经贸问题进行磋商。2018年5月16-19日，中国国务院副总理应邀赴美，同美国继续谈判。随着谈判的进行，债市情绪承压，利率出现调整。
2018年5月底-10月：关税再升级，但债市反应逐步钝化。2018年5月29日，美国白宫发表声明称将对从中国进口的价值500亿美元的商品征收25%的关税。2018年6月16日，中国宣布对美国约500亿美元商品加征25%的进口关税。2018年6月18日，特朗普宣称将对2000亿美元中国商品加征10％关税。2018年9月18日，中国反制，对美国约600亿美元进口商品加征关税。
在这一阶段，关税逐步实质性落地，但债市对此反应慢慢钝化，走势经历下行（宽松货币政策落地）-上行（财政表态积极、政策取向指向宽信用）-下行（宽信用并未见效）。
2018年11-12月：中美在关税问题上逐步达成共识，但信用收缩、资产荒推动利率下行。2018年11月1日，中美元首通话。2018年12月2日，美国白宫发表声明称中美两方在多个问题上达成了共识。2018年12月14日，中国决定对原产于美国的汽车及零部件从2019年1月1日起暂停加征关税3个月、美国宣布延后加征关税时间，中美两国贸易摩擦明显缓和。但债市对此定价不多，受到信用收缩和资产荒的推动，利率继续强势下行。
2、上一轮关税战中债市有何规律？
①关税冲击可以推动利率下行，但也需要宽松货币政策的配合。2018年4月16日，美国宣布对中兴实施制裁，但17日债市并未大涨，而17日晚央行宣布从2018年4月25日起定向降准，18日10年期国债利率下行15BP，之后资金面紧张并未缓解，债市利率又快速上行。2018年6月24日晚，央行宣布从2018年7月5日起定向降准0.5个百分点，推动债市利率继续下行，并在6月底突破了前期低位。
②随着贸易战的进行，关税政策对于债市的影响会边际减弱。2018年上半年，中美贸易摩擦开始，其加剧或缓和都会对债市产生影响。但进入下半年，随着关税的真正落地生效，债市对此反应逐步钝化，更多定价国内财政发力、宽信用政策取向。
3、本轮关税战有什么不一样？
①中美面临的经济背景不同。上一轮贸易摩擦时，中国经过棚改货币化的财政扩张，财政空间比较有限，同时资管新规出台，监管趋严。而今年我国将赤字率由3%提升至4%，财政扩张空间较大，在出口受限情况下，后续主要关注刺激消费方向的财政举措。
与此相对的，美国在前几年的财政大幅扩张之后，目前面临高赤字率情景，债务偿还压力较大，限制其之后的财政扩张力度。
②本轮关税更加超市场预期，后续不确定性更大。4月2日对等关税出台，其加征幅度和范围超市场预期，对全球市场产生剧烈冲击。同时，本次关税政策变动较快，4月9日特朗普突然宣布除中国外，对等关税暂停实施90天，仅实施10%的基础关税。本次关税战中，后续关税政策的不确定性也更大。
对债市而言，本轮对等关税加征超预期且变化较快，自4月2日以来，10年期国债利率在两个工作日下行超过15BP，继而转为震荡态势。随着关税政策的继续发展，债市或逐渐对此反应钝化，而更多定价国内基本面以及货币财政政策力度。后续债市利率进一步下行，或需要看到基本面明显走弱、宽松货币政策预期进一步升温。
风险提示：中国央行货币政策不及预期；金融监管超预期；利率波动风险；通胀超预期；信贷超预期；流动性波动超预期；关税政策超预期；估算结果仅供参考，以实际为准。
注：本文来自国海证券股份有限公司2025年4月14日发布的《债市如何交易关税冲击？》，报告分析师：靳毅S0350517100001、马闻倬S0350124070011
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