如何理解PMI与EPMI背离？

摘要

事件：3月31日，国家统计局公布3月PMI指数，制造业PMI为50.5%、前值50.2%；非制造业PMI为50.8%、前值50.4%。核心观点：PMI与EPMI走势背离，主因新兴行业与传统行业景气度分化。3月战略性新兴产业EPMI明显走强，但制造业PMI修复较为温和，主因统计行业与样本范围存在差异。3月制造业PMI回升幅度较温和，边际仅上行0.3pct至50.5%，而EPMI边际上行10.6pct至59.6%。二者表现背离主要是统计方式不同，一是EPMI聚焦战略性新兴产业，而制造PMI受传统行业影响较大。二是样本数量明显不同，PMI的调查样本企业有3000家，而EPMI仅有近300家，令EPMI表现短期波动较大。观察行业看，高技术、装备制造业等新兴行业景气回升幅度较大，而消费品、高耗能等传统行业PMI表现较弱，更多反映新兴行业表现好于传统行业。3月，高技术、装备制造业更偏新兴行业、PMI变化与EPMI较为一致；前两者PMI分别大幅回升1.4、1.2pct至52.3%、52%，景气水平较高。对比之下，传统行业如消费品制造业修复水平较弱，3月PMI仅边际回升0.1pct至50%，高耗能行业更是回落0.5pct至49.3%。同时EPMI分项指数大幅回升的背景下，制造业生产、新订单指数仅小幅上行，进一步体现行业间修复分化的特征。3月，新兴行业生产表现更好，而传统行业生产较为平淡，导致PMI与EPMI生产分化程度较大；数据上EPMI生产指数大幅回升21.6pct，而PMI仅小幅上行0.1pct至52.6%。需求方面，PMI新订单指数也与EPMI走势分化，3月EPMI产品订货指数环比13.7%，而PMI仅边际+0.7pct至51.8%，上行幅度明显偏低。非制造业中，建筑业受地产投资拖累PMI弱于季节性，服务业景气受生活性服务约束。建筑业方面，地产投资偏弱仍构成约束，PMI边际提升0.7pct至53.4%，回升幅度弱于季节性（环比3.2%）。服务业方面，PMI边际回升0.3pct至50.3%、回升幅度也不及往年同期（0.6pct）。结构上随着春节效应逐步消退，与居民消费相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数有所回落；而水上运输、航空运输等行业景气较高。展望后续：3月出口风险虽有加大，但经济可能的改善方向在于进口替代加速、服务业与地产销售，后续需重点跟踪内需的积极变化。往后看，关税落地令出口下行风险加大；但电气设备等行业进口替代明显加速，或对制造业生产形成较大支撑。同时，更多受内需影响的建筑业、服务业生产经营活动预期改善，且服务业投资和服务消费已有回弹，加之房地产供给侧政策优化或对投资和房价的支撑效果，后续需更加关注内需领域的积极变化。常规跟踪：制造业PMI温和回升，非制造业景气表现也较一般。制造业：制造业PMI延续回升，生产、新订单指数延续小幅上行。3月，制造业PMI录得50.5%、较上月小幅上行0.3个百分点。主要分项中，生产、新订单指数边际分别回升0.1、0.7个百分点至52.6%、51.8%。结构上，新出口订单指数小幅回升，在手订单、产成品库存指数均有走弱。3月，在手订单、进口指数环比分别下行0.4、2pct至45.6%、47.5%。新出口订单指数回升幅度较小，边际+0.4个百分点至49.0%。此外，产成品库存指数环比-0.3pct至48.0%。非制造业：建筑业、服务业景气度均小幅回升。3月，非制造业PMI上升0.4个百分点至50.8%。其中建筑业PMI边际上升0.7个百分点至53.4%；服务业PMI回升0.3个百分点至50.3%，二者表现均弱于季节性。

风险提示

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。报告正文

事件：3月31日，国家统计局公布3月PMI指数，制造业PMI为50.5%、前值50.2%；非制造业PMI为50.8%、前值50.4%。

1. 核心观点：行业差异导致PMI和EPMI背离

3月制造业PMI温和修复，但战略性新兴产业EPMI明显走强，主因统计行业与样本范围存在差异。3月制造业PMI回升幅度较温和，边际仅上行0.3pct至50.5%，不及市场预期（Wind，51.7%）；而EPMI明显走强，边际上行10.6pct至59.6%。二者表现背离主要源于统计口径存在差异，一是EPMI聚焦生物产业、节能环保、新能源汽车、新材料等战略性新兴产业，而PMI囊括全部制造业，且受传统行业影响较大，3月PMI仅小幅回升也更多反映传统行业景气度较弱。二是PMI的调查样本企业有3000家，而EPMI仅有近300家，导致其表现短期波动较大。

观察行业看，高技术、装备制造业等新兴行业景气回升幅度较大，而消费品、高耗能等传统行业PMI表现较弱，也更多反映新兴行业表现好于传统行业。高技术、装备制造业更多属于新兴行业、PMI变化与EPMI较为一致；3月前两者均有大幅回升，分别上行1.4、1.2pct至52.3%、52%，景气水平较高。对比之下，传统行业如消费品制造业修复水平仍然较弱，3月PMI仅边际回升0.1pct至50%；高耗能行业更是回落0.5个百分点至49.3%。

同时EPMI分项指数大幅回升的背景下，制造业生产、新订单指数仅小幅上行，进一步体现行业间修复分化的特征。3月，新兴行业生产表现更好，而传统行业生产较为平淡，导致PMI与EPMI生产分化程度较大；数据上EPMI生产指数大幅回升21.6pct，而PMI仅小幅上行0.1pct至52.6%。需求方面，PMI新订单指数也与EPMI走势分化，3月EPMI产品订货指数环比13.7%，而PMI仅边际+0.7pct至51.8%，上行幅度明显偏低。结构上新出口订单指数回升幅度较小，边际+0.4pct至49%。

非制造业中，建筑业受地产投资拖累PMI弱于季节性，服务业景气水平主要受生活性服务约束。建筑业方面，地产投资偏弱仍构成约束，PMI边际提升0.7个百分点至53.4%，回升幅度弱于季节性（环比3.2%）。服务业方面，PMI边际回升0.3pct至50.3%、回升幅度也不及往年同期（0.6pct）。结构上随着春节效应逐步消退，与居民消费相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数有所回落；而水上运输、航空运输、邮政、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间。

展望后续：3月出口风险虽有加大，但经济可能的改善方向在于进口替代、服务业与地产销售，后续需重点跟踪内需领域的积极变化。往后看，发达国家补库临近结束，叠加关税落地、“抢出口”结束，出口下行风险加大；但电气设备、机械设备等行业进口替代进程明显加速，或对制造业生产形成较大支撑。同时，更多受内需影响的建筑业、服务业生产预期指数边际均回升0.6pct至55.3%、57.5%；且服务业投资和服务消费已有回弹，政策对“消费类基建”的重要性提到新高度，加之房地产供给侧政策优化可能对投资和房价的支撑效果，后续需更加关注内需领域的积极变化。

2. 常规跟踪：制造业PMI温和回升，非制造业景气表现也较一般

制造业：制造业PMI延续温和回升，生产、新订单指数小幅上行。3月，制造业PMI录得50.5%、较上月上行0.3个百分点。主要分项中，生产、新订单指数延续回升，边际分别上升0.1、0.7个百分点至52.6%、51.8%。供需改善下，原材料库存边际上行0.2pct至47.2%，供应商配送指数贡献为正，环比-0.7pct至50.3%。

结构上，新出口订单指数回升幅度较小，在手订单、产成品库存指数均有走弱。3月，在手订单、进口指数环比分别下行0.4、2个百分点至45.6%、47.5%。新出口订单指数回升幅度较小，边际+0.4pct至49.0%。此外，采购量指数环比-0.3pct至51.8%；企业出现“去库”迹象，产成品库存指数环比-0.3pct至48.0%。

非制造业：建筑业PMI延续回升，服务业景气度回升至扩张区间。3月，非制造业PMI上升0.4个百分点至50.8%。其中建筑业、服务业PMI指数边际分别上升0.7、0.3个百分点至53.4%、50.3%。服务业细分行业中，与居民消费相关的餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数有所回落，而航空运输、邮政等行业PMI指数继续位于55.0%以上较高景气区间。

服务业中，新订单指数有所上行，但仍在收缩区间。3月，服务业主要分项中，新订单指数较上月上行1.2个百分点至47.1%，仍在收缩区间；从业人员指数小幅回落，边际下行0.2个百分点至46.5%。具体行业中，航空运输、邮政、等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；而与居民消费相关的餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数有所回落；高频数据显示，3月全国规模迁徙指数同比0.7%、较1-2月下行3.7个百分点。

建筑业PMI小幅回升，新订单指数下滑明显。3月，建筑业新订单指数环比下行3.3个百分点至43.5%；从业人员指数下滑4.2个百分点至41.4%。高频指标显示，粉磨开工率、沥青开工率也均在历史同期相对低位。此外，建筑业投入品价格环比+0.2pct至49.5%，销售价格环比-1.6pct至47.5%，二者均在收缩区间。