鲍威尔讲话：“不变”应变

核心观点

美国时间2025年3月19日，美联储公布FOMC会议声明和经济预测，鲍威尔发表讲话。此后，市场交易风格类似“宽松交易”：10年美债收益率下降8BP至4.24%，美股三大指数上涨，美元指数下跌，黄金盘中升破3050美元/盎司。

会议声明及经济预测：如期不降息，仍预计年内降息2次。美联储2025年3月会议维持政策利率在4.25-4.50%区间，计划于4月开始进一步放缓缩表，将国债减持速度由每月250亿美元降至50亿美元。与2025年1月声明比较，本次对经济前景的描述从“存在不确定性”变为“不确定性增加”，同时还删除了“（双向）风险大致平衡”的表述。美联储理事沃勒投票反对放缓缩表。经济预测方面，2025年经济增长预测中值由2.1%显著下修至1.7%，失业率由4.3%上修至4.4%，PCE和核心PCE通胀率预测中值分别上修0.2和0.3个百分点至2.7%和2.8%；2025年政策利率维持在3.9%（降息2次），点阵图显示2025年降息预期有所减弱。

鲍威尔讲话：“不变”应变。鲍威尔的核心思想是，关税等政策为通胀及经济前景带来巨大不确定性，而美联储有意或是无奈地选择以“不变”应变，并保持货币政策的高度灵活。其传递的重点信息包括：1）很难评估关税对通胀的具体贡献，但认为（长期）通胀预期仍然稳定。2）认为美国经济仍然稳健，因为“硬数据（hard data）”如就业、消费等不弱，只是一些与预期相关的调查数据走弱；美国经济衰退的概率虽有上升但仍然不高。3）美联储不需要像1970年代那样，以衰退为代价遏制通胀。4）包括股市在内的金融市场很重要，不过金融市场波动要足够持续才会被重点关注。这些言论一定程度上缓解了市场对“滞胀”的担忧。

政策思考：经济和降息前景仍待重估；放缓缩表或是权宜之计。美联储是否愿意，在通胀风险趋于上行的背景下，能够及时呵护经济和股市而降息？从本次会议上，很难判断。美联储可能有意表达了对美国经济的乐观。但是对于鲍威尔所认为的，美国经济的“硬数据”仍有韧性，平安证券持保留态度。对于通胀，平安证券也有理由担心美联储的判断过于乐观：美联储可能并未充分计入关税影响；通胀预期上行的风险未能被重视。平安证券认为，相较全年降息50BP的基准预期，较有可能出现的偏离是，美国经济下行的压力超过美联储当前预判，继而产生美联储上半年降息太迟，下半年“补降”的风险，令全年实际降息幅度超过50BP。一个积极的因素是，美联储相对果断地宣布放缓缩表，通过减少国债市场供给、压降美债收益率。这可能也是美联储暂时选择在利率上“按兵不动”的一个重要考量。

风险提示：美国经济和就业超预期走弱，美国通胀超预期上行，美国政策不确定性较高等。

美联储2025年3月会议如期不降息，但宣布将于4月开始进一步放缓缩表。最新经济预测下修增长、上修通胀，但利率预测中位数仍预计年内降息2次，尽管点阵图显示2025年降息预期有所减弱。鲍威尔讲话的核心思想是，关税等政策为美国通胀及经济前景带来巨大不确定性，美联储有意或是无奈地选择以“不变”应变，并保持货币政策的高度灵活。鲍威尔言论一定程度上缓解了市场对美国“滞胀”的担忧。但平安证券认为，相较全年降息50BP的基准预期，较有可能出现的偏离是，美国经济下行的压力超过美联储当前预判，继而产生美联储上半年降息太迟，下半年“补降”的风险。

1. 会议声明及经济预测：如期不降息，仍预计年内降息2次

2025年3月美联储议息会议声明，维持联邦基金目标利率在4.25-4.50%区间，符合市场预期；同时，美联储计划于4月开始进一步放缓缩表，将国债减持速度由每月250亿美元降至50亿美元，不改变MBS每月减持350亿美元的节奏。

与2025年1月声明比较，本次声明对当前经济活动、失业率、劳动力市场和通胀的判断不变，但对经济前景的描述从“存在不确定性”变为“不确定性增加”，同时还删除了“（双向）风险大致平衡”的表述，表明美联储对经济不确定性的担忧上升。此外，本次声明有一位成员（美联储理事沃勒）就政策决议投下反对票，声明显示其支持维持利率不变，但反对放缓缩表，希望维持当前证券持有量下降速度。

美联储2025年3月发布的经济预测（SEP），相较2024年12月的主要变化包括：

1） 经济增长：2025年经济增长预测中值由2.1%显著下修至1.7%（已略低于美联储认为的长期经济增长水平的1.8%），2026-2027年经济增速由1.9-2.0%下修至1.8%。

2） 就业：2025年失业率预测中值由4.3%上修至4.4%，维持2026-2027年失业率预测的4.3%和长期水平的4.2%。

3） 通胀：2025年PCE和核心PCE通胀率预测中值分别上修0.2和0.3个百分点，至2.7%和2.8%；2026年的这两个指标均为2.2%，2027年均为2.0%，长期通胀预测均为2.0%。

4）利率：2025年政策利率预测中值维持在3.9%（年内降息2次），2026年政策利率预测中值维持中3.4%，长期政策利率预测维持在3.0%。

5）点阵图：对于2025年，在19位官员中，有4位预计不降息（较上次增加3位），有4位预计只降息1次（增加1位），有9位预计降息2次（减少1位），预计降息3次或以上的只有2位（减少3位）。可见，尽管预测中值不变，但官员们对2025年降息的预期整体上有所减弱。

2. 鲍威尔讲话：“不变”应变

总的来看，本次记者会的主要关注点是美联储如何看待通胀前景、经济放缓压力，以及维持年内降息2次预测的考量。鲍威尔的核心思想是，关税等政策为美国通胀及经济前景带来巨大不确定性，美联储有意或是无奈地选择以“不变”应变，并保持货币政策的高度灵活。其传递的重点信息包括：1）很难评估关税对通胀的具体贡献，但认为（长期）通胀预期仍然稳定。2）认为美国经济仍然稳健，因为“硬数据（hard data）”如就业、消费等不弱，只是一些与预期相关的调查数据走弱；美国经济衰退的概率虽有上升但仍然不高。3）美联储不需要像1970年代那样，以衰退为代价遏制通胀。4）包括股市在内的金融市场很重要，不过金融市场波动要足够持续才会被重点关注。这些言论一定程度上缓解了市场对美国“滞胀”的担忧。

会议声明及鲍威尔讲话后，市场交易风格类似“宽松交易”：10年美债收益率持续下行，由4.32%附近下行8BP至4.24%附近；美股三大指数涨幅扩大，纳指、标普500和道指当日分别收涨1.41%、1.08%和0.92%；美元指数高位下跌，由接近104的高点下降至103.5附近，但整日仍小幅收涨0.2%；黄金现价走高，盘中升破3050美元/盎司再创新高，整日收涨1.1%。

具体来看：

1） 关于通胀。本次记者会提问频率最高的主题就是通胀。不少问题询问，美联储如何评估关税对通胀的具体影响？鲍威尔称，目前只能说部分通胀来自关税，但要精确评估其贡献度比较困难；商品通胀在2025年前两个月显著上升，与关税的实施密切相关，但具体影响程度难以量化。关于通胀预期，有记者提到目前各类调查显示短期通胀预期上升，这会否改变美联储对通胀的评估？鲍威尔承认，短期通胀预期确实有所上升，部分原因是关税的实施，企业、家庭和市场参与者都提到关税对通胀的影响。但他强调，在说“通胀预期稳定（well-anchored）”时，主要指的是长期通胀预期；目前长期通胀预期指标（如五年期或五年远期的盈亏平衡通胀率）持平或略有下降。但他也强调，美联储会密切关注所有通胀预期数据，不会忽视任何表明长期或中期通胀预期发生变化的迹象。

2） 关于年内降息2次的预期。不少记者质疑，既然通胀预测上修了，通胀风险也在增大，为何美联储仍预期年内降息2次？总结而言，鲍威尔认为：1）经济增长放缓与通胀上升在一定程度上相互平衡，整体经济形势并未出现明显的衰退迹象。2）当前经济形势高度不确定，“在这种高度不确定的环境中，人们可能会选择维持现状”。3）当前政策立场能够应对不确定性，选择等待更明确的经济信号，以确保政策调整的及时性和有效性。

3） 关于双向风险平衡。有记者指出，本次声明中删除了“就业和通胀目标的风险大致平衡”，这一变化是否意味着美联储更关注通胀或就业的某一方面？鲍威尔称，目前美联储已经过了需要特别强调风险平衡的阶段，因此删除了这句话。这并不意味着美联储更关注通胀或就业的某一方面，而是反映了当前经济形势的变化和高度不确定性，特别是新政府政策变化（如贸易、移民、财政政策和监管）对经济的影响尚未完全显现，这些不确定性使得风险平衡的表述不再适用。

4） 关于经济和就业。有记者询问经济增长放缓是否会对未来支出和投资产生影响。鲍威尔强调，尽管经济增长放缓，但“硬数据（hard data）”（如就业、消费支出）仍保持稳健，尤其失业率维持在4.1%的低位，经济增长仍处于合理状态。有记者询问失业率接近4%的情况下，招聘率为何仍维持在较低水平；就业增长的结构是否表明私营部门就业增长存在疲软。鲍威尔表示，劳动力市场状况依然稳健；尽管失业率接近自然失业率水平，但招聘率和裁员率都较低，这表明劳动力市场处于一种低活跃度的平衡状态；过去一年中，就业增长确实集中在教育机构、医疗保健、政府部门等领域，但私营部门也有良好表现；从美联储的角度来看，就业就是就业，政策并不会针对不同类型的就业区别对待。

5） 关于衰退或滞胀风险。有记者询问，当前经济放缓是否会增加经济衰退的可能性。鲍威尔指出，经济衰退的可能性一直存在，通常大致在四分之一左右；回顾过去，任何时候12个月内都有四分之一的可能性出现经济衰退；尽管外部预测机构普遍提高了经济衰退的可能性，但这一概率仍处于相对温和的水平，仍在传统范围内。记者询问，美联储会否像1970年代那样，以经济衰退为代价来抑制通胀？鲍威尔打趣地说，“不幸的是”，目前的情况与1970年代不同，通胀已从较高水平降至接近2%，失业率维持在4.1%，所以无需照搬1970年代的应对策略。

6） 关于股市。有记者提问，自美联储上次会议以来，股市大幅下跌，是否担心市场波动会对实体经济产生影响？鲍威尔指出，金融市场状况（包括股市）对美联储很重要，因为这是货币政策影响实体经济的主要渠道。但他强调，美联储不会对任何市场的合理水平发表意见，而是从宏观角度关注经济数据的变化；金融市场的变化会对经济活动产生影响，但这种影响需要是实质性、持续性的，并且持续时间足够长，才会引起美联储的重点关注。他认为，市场情绪数据（如消费者信心调查）显示出担忧和下行风险，但这些尚未转化为实际经济活动的明显疲软。

7） 关于放缓缩表。记者询问，美联储为何决定放缓资产负债表规模的下降速度，这一调整是否与债务上限问题有关？鲍威尔指出，放缓资产负债表规模的下降速度是一个技术性决定；财政部一般账户（TGA）账户资金的减少导致准备金增加，这使得货币市场出现一些收紧迹象；调整缩表速度的讨论最初确实是由TGA账户资金流动引发的，但这一调整不仅仅是为了应对债务上限问题。他强调，这一调整与货币政策立场无关，也不会影响资产负债表的最终规模；放缓缩表速度有助于确保资产负债表缩减过程更加平稳，更接近预期目标。关于没有调整MBS缩表速度，鲍威尔称，目前没有计划调整MBS的缩减规模，美联储将继续逐步减少MBS；而且，美联储可能会在维持资产负债表整体规模不变的情况下，继续让 MBS 缩减，但目前还未到那个阶段，也未做出相关决定。

3. 政策思考：经济和降息前景仍待重估；放缓缩表或是权宜之计

对于本次会议，市场最关切的问题是降息前景会否发生变化。一方面，继美联储1月议息会议以来，美国经济出现更多疲软迹象，且美股（标普500指数）出现了10%级别的调整，市场希望美联储能够考虑更及时、果断地降息，或者至少与市场沟通这一意愿。但另一方面，“新美联储通讯社”3月18日发文“预言”，美联储官员可能进一步下调年内降息预测，由12月的2次下调至1-2次[1]，这也令美债利率和美元指数在美联储声明公布前已提前上行。

在本次会议，点阵图确实显示官员们降息预期整体小幅下调，但好在预测中位数保持不变，仍预计2025年有2次降息，投资者的感官上可能不会觉得太“鹰”。但美联储是否愿意，在通胀风险趋于上行的背景下，能够及时呵护经济和股市而降息呢？从本次会议上，平安证券很难判断。一个关键原因是，美联储可能有意地表达了对经济的乐观，这就自然避免了过多谈及因经济下行而需要降息的情景。这包括，最新经济预测仍预计2025年经济增长1.7%、失业率小幅上行至4.4%，基本出于一个略弱于长期合理水平的状态，而算不上经济显著放缓，更谈不上“衰退”。

但对于鲍威尔所认为的，美国经济的“硬数据”仍有韧性，平安证券持保留态度。GDPNow模型截至3月18日预测，美国一季度GDP环比折年率-1.8%，其中消费仅增长0.4%。要知道，这一模型基于的数据大多是与GDP核算密切相关的“硬数据”（近期包括零售销售、地产等）。至少在一季度，美国的“硬数据”可能已经显著降温。照此趋势，全年经济增长预测可能还有下修的空间。

对于通胀，平安证券也有理由担心美联储的判断过于乐观。一方面，美联储可能并未充分计入关税影响，至少没有体现在最新预测上。2025年美国PCE和核心PCE通胀率仅被上修了0.2-0.3个百分点。而根据PIIE测算，10%中国和25%加、墨关税的组合（不考虑反制），合计或抬升2025年美国通胀0.54个百分点，更不必说，目前对华关税已提升至20%，且4月以后不排除对汽车、药品、芯片、木材、农产品等产品加征关税，以及贸易对手的反制还可能加剧通胀风险。另一方面，通胀预期上行的风险未能被重视。密歇根调查的1年和5年通胀预期，最新分别达到4.9%和3.9%，分别较2024年12月上行了2.1和0.9个百分点。由于短期通胀预期也会影响居民和企业行为，引发通胀的“自我实现”效应，鲍威尔所说的“通胀预期稳定”只看“长期通胀预测”可能并不完全科学。

平安证券认为，相较全年降息50BP的基准预期，较有可能出现的偏离是，美国经济下行的压力超过美联储当前预判，继而产生美联储上半年降息太迟，下半年“补降”的风险。这可能令全年实际降息幅度超过50BP。

一个积极的因素是，美联储相对果断地宣布放缓缩表、放缓国债的减持速度。尽管鲍威尔强调，从政策目的上，这一决定与货币政策取向无关。但放缓缩表，通过减少国债市场供给、压降美债收益率，对于经济和股市有积极作用，继而可能客观上部分发挥降息的功能。这可能也是美联储暂时选择在利率上“按兵不动”的一个重要考量。从这个角度看，美联储未来可能也并非会过度追求管控通胀，而漠视经济和市场的需求。

风险提示：美国经济和就业超预期走弱，美国通胀超预期上行，美国政策不确定性较高等。注：本文来自平安证券于2025年3月20日发布的《“不变”应变——2025年3月美联储议息会议解读》，分析师：钟正生 S1060520090001；张璐 S1060522100001；范城恺 S1060523010001