美股策略：暂时缺位的“Trump put”

受特朗普言论及关税政策不确定性扰动，隔夜美股再度下跌，主要宽基指数已悉数回吐去年9月美联储降息以来的所有涨幅。在关税阴霾的笼罩下，美股可选消费与工业板块或面临较大冲击。同时，美国公布的多项经济指标不及预期，贸易摩擦则可能进一步削弱经济基本面，导致资金继续轮动出美股市场。此外，美债市场再次出现倒挂现象，若此趋势持续，或预示着经济增长放缓，而美股的滞后反应将加剧市场波动。美股2024Q4财报超预期幅度下降，且2025年业绩预期持续下调，显示出美股基本面预期正逐渐恶化。在当前多重不确定性因素交织、市场乐观情绪已充分透支的背景下，我们判断美股将延续震荡下行行情至3月底/4月初。我们建议关注医疗保健、服务类消费、传统电信及公用事业等领域。待关税调整、美联储货币政策路径等问题明朗化，且估值溢价也较为充分地消化后，我们判断届时美股风格将重新切回到大盘蓝筹。

▍事件：

美国财长贝森特周末表示，美国经济正经历一段“Detox Period”，且市场不存在“Trump Put”。随后，美国总统特朗普的言论及关税政策的不确定性显著加剧了市场的恐慌情绪。隔夜美股市场再度下跌，科技板块领跌，纳斯达克指数跌幅高达4.0%，标普500指数亦下跌2.7%。当前无论是标普500指数或是纳指，均已抹去去年9月美联储降息以来的所有涨幅，而罗素2000指数已跌至去年8月全球市场大幅波动时期的水平。

▍关税阴霾笼罩，美股可选消费与工业板块或受冲击最大。

特朗普近日宣布，自4月2日起将全面施行对等关税措施。同时，对于3月4日已对加拿大及墨西哥加征的25%关税，决定暂时豁免部分商品的关税加征，并将此暂缓措施延长至4月2日。美国从中墨加进口的商品主要集中于工业制品、可选消费品和原材料等。今年2月初美国首次宣布考虑加征关税后的首个交易日，一级行业中可选消费和工业均下跌显著。待到关税正式实施，高度依赖墨西哥及中国零部件进口的重型机械制造企业、在美国境外设有汽车生产基地的美系整车厂、因关税冲击而预期全球贸易量缩减的美国运输业，以及高度依赖进口商品的可选消费品零售商或将面临显著压力。回溯2018年中美贸易摩擦时期，纳指及罗素2000自8月底开始下跌，至12月24日跌幅都超过20%，标普500最大回撤也达19.8%。期间，美股所有一级行业均下跌，其中公用事业（-2.1%）跌幅相对较小，而能源、信息技术、工业及可选消费板块平均跌幅高达24.6%。鉴于当前特朗普政府的关税壁垒或将扩展至更多国家，我们判断待美国关税正式落地，且可能遭遇部分国家的反制关税措施的情况下，美股可选消费及工业板块或将继续承压。

▍贸易摩擦或进一步加剧基本面走弱趋势，导致资金轮动出美股。

2月公布的美国消费者信心、服务业PMI、二手房销售数据均不及预期。参考历史，2018年的中美贸易摩擦爆发后，美国的消费者信心、服务业PMI和中小企业乐观指数等前瞻性指标也在2018Q4至2019Q3期间持续下跌，直至美联储在2019年的8月至10月连续降息了三次后才企稳反弹。在关税、通胀以及联邦裁员和削减开支等问题未明朗化前，对美国宏观和美股的担忧或延续。今年年初以来，截至2月底，ICI口径统计的美国资金流显示，主动型资金流出美股的规模达到505亿美元，而相应资金流入美债209亿美元，流入美国货基710亿美元，显示出资金在关税政策等不确定性持续扰动的背景下避险情绪的抬升。若后续俄乌问题得以解决，或有更多资金轮动出美股。此外，去年11月以来，美国保证金贷款余额持续上行，截至今年1月底已飙升至9370亿美元，突破了此前2021年底的历史高点。但考虑到当前的股票融资成本远高于2021年底，且特朗普2.0下美国宏观经济和金融市场面临的不确定性，杠杆资金或也将拐头向下。

▍美债市场若持续倒挂或预示经济放缓，而美股的滞后反应或加剧波动。

自今年2月26日起，美国10年期与3个月国债收益率呈现倒挂现象。回顾历史，从90年代初至2008年12月量化宽松（QE）政策实施前，10年期与3个月期的期限利差均值维持在160个bps。然而，在QE开始至今年2月底期间，该均值下降至136bps，特别是在2012年扭曲操作（OT）结束后，均值更是进一步降低至93bps。由于OT抽取了短端流动性，而四轮QE则人为地压低了长期国债收益率，使得在随后的加息周期中，收益率倒挂现象更易于发生。通常，收益率倒挂的出现也预示着降息周期的开始。倘若当前的倒挂现象持续，仍不能排除美国经济增长放缓的可能性，近期亚特兰大联储GDPNow等数据亦显示出美国经济有走弱的趋势。另一方面，美股对2018年贸易摩擦的反应相对迟缓，当年8月底至12月24日期间，罗素2000指数、纳斯达克指数、标普500指数及道琼斯指数的最大回撤分别达到26.9%、23.6%、19.8%及16.6%。

▍美股2024Q4财报超预期幅度下降，2025年业绩预期也持续下修。

截至2025年3月6日，标普500市值占比99.6%的成分股已披露完2024Q4的财报。可比口径下，目前24Q4营收与盈利的同比增速分别为5.1%与14.9%，相较24Q3营收增速略微下滑，而盈利增速上行超6个百分点；但24Q4业绩超预期（LSEG Smartest，下同）的幅度较24Q3下降，24Q4盈利总额超预期的幅度较24Q3下降0.4个百分点至7.5%。并且个股盈利低于预期的占比较上个季度上行1个百分点至15%。另外，年初以来，伴随财报的持续披露，以及特朗普2.0政策的持续落地，美股2025年的业绩预期持续下修，截至2025年3月7日，标普500的2025年营收与盈利增速预期已分别下调2.2与1.1个百分点至10.2%与4.7%，并且呈现持续下修趋势，目前25Y的盈利与营收增速预期都已不及24Y；科技属性更强的纳指100的25Y业绩预期在同区间内也有所下修，不过近期业绩预期相对稳健。并且分行业看，除金融外所有一级行业的2025年盈利预期都下修，而除医疗保健外的行业营收预期也出现下修，反映美股基本面预期逐步恶化。

▍多重不确定因素下，美股或延续震荡下行。

短期美股正面临着多重不确定因素，包括特朗普的关税政策，美联储的利率政策，个别科技巨头的云计算、数据中心业务增速不及预期等。此外，目前美股整体估值依旧高企，标普500和道指动态PE仍达21.0倍和19.9倍，处于历史79%和82%分位数；而纳指100的24.7倍动态PE也对应历史70%的分位数。此前经济“不着陆”、“减税和放松监管”的乐观情绪被充分透支后，在基本面走弱的迹象下，估值泡沫或被进一步挤压。因此，我们预计在上述问题明朗化之前美股将延续震荡下行行情至3月底/4月初。我们建议关注：1）估值较为合理、防御属性强的医疗保健；2）内需驱动的服务类消费；3）高股息率的传统电信和公用事业。在关税、美联储货币政策路径等问题明朗化之后，且估值溢价也较为充分地消化后，我们判断届时美股风格将重新切回到大盘蓝筹。

▍风险因素：

1）美国与全球贸易摩擦加剧；2）美联储降息不及预期或超预期收紧货币政策；3）美国金融体系爆发流动性危机；4）美股业绩普遍不及预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年3月11日发布的《美股策略点评—暂时缺位的“Trump put”》报告，分析师：徐广鸿 王一涵 崔嵘