在中国的消费叙事里，白酒是一个特殊的存在，甚至可以说是消费领域的“风向标”。

2016年以来，白酒就是中国消费升级中最为经典的案例。从白酒产量上看，2016年就已经见顶了，此后基本逐年下降，行业利润的大幅提高主要就来自于中高端白酒的消费升级。类似结构升级的故事曾在不同的消费领域反复上演着。

到了今年，白酒行业又发生了新的变化。今年以来，茅台股价出现了2%的小幅下跌，牛栏山母公司顺鑫农业股价微增1%。但其他售价在百元-千元之间的中端白酒品牌股价跌幅高达10%-40%。

A股向来有个不成文的规定，一只股票涨可能会涨错，但跌一定不会跌错。而中端白酒股价下跌的归因，正是低迷的业绩。

一季度，茅台以及百元售价以下的白酒企业，营收同比增速都较为稳定。而中端白酒品牌或营收同比增速下降明显，或出现了负增长，如舍得营收同比增速由去年同期的83.3%下降到今年一季度的7.3%。水井坊营收同比增速去年还有14.1%，而到了今年一季度其营收同比下滑40%。

比营收增速下滑更棘手的是，中端白酒的库存问题开始凸显。数据显示，中端白酒的库存周转天数大多增加了一个月以上，其中，舍得增加了56天，古井贡酒增加了45天。而同期高端定位的茅台，库存周转天数增加了10天。以性价比著称的顺鑫农业存货周转天数增加了6天。

看上去，中端白酒的消费升级故事要讲不下去了。

本文持有以下观点：

1、中端白酒虚假繁荣的泡沫被戳破。过去几年中端酒企高增长，很大部分源于经销商“压货”。某白酒经销商透漏，当前行业未开封的库存至少价值3000亿元，相当于2021年零售总额的一半。如今，中端白酒库存周转天数激增一个月，且有经销商退网，说明终端销售不乐观。

2、中端白酒高端化逻辑被打破。过去几年，茅台提价为中端品牌高端化留下了空间，但在经济弱复苏居民消费信心下降以及高端白酒扩产后的产能溢出，中端白酒的提价升级逻辑受阻，中端白酒几乎全都出现了价格倒挂情况。

3、白酒行业迎来哑铃格局。未来白酒市场，高端白酒和百元以下的大众白酒都有望获得较好发展，而中端白酒市场将逐渐向两端分流。目前中端白酒厂商在更激进的冲击千元高端市场的同时，也在扩容百元左右的产品。

01 中端白酒卖不动了

白酒行业的变化率先发生在中端品牌。

根据徽酒论坛透漏出一组白酒消费数据，春节后一个月，300-800价位终端出货额增长最慢。其中，500-800价位白酒出货额同比减少20%，300-500价位白酒出货额同比增长9%，远远低于其他档位的表现。

作为对比，同期100以下价位白酒出货额同比增长69%，100-300价位白酒出货额同比增长12%，茅台等高端酒终端出货额同比增长12%。

从整个一季度看，300-1000价位的中端白酒品牌也出现了增速下降的问题。其中最为严重的水井坊，今年一季度公司营收同比下降近40%，而去年同期水井坊增速还有14.1%。舍得营收增速下滑同样严重，同比增速由去年同期的83.3%下降到今年一季度的7.3%。而同期茅台营收增速基本与去年同期持平。顺鑫农业同比增速更是由负转正。

比营收增速下降更严重的是存货周转天数的增加，大多数中端白酒库存周转天数都增加到1个月以上。而同期茅台库存周转天数仅增加了10天。

中端白酒激增的库存周转天数，预示着中端白酒的泡沫即将被戳破。过去几年，中端酒企的高增长，有一大部分是经销商通过“压库存”的方式换来的。某白酒经销商曾透漏过，当前行业未开封的库存至少价值3000亿元，相当于2021年零售总额的一半。这些货并没有被实际消费掉的货，助推了白酒景气周期的虚假繁荣。

如今，中端白酒库存周转天数激增，说明经销商终端销售遇到了压力，需要先消耗现有库存，再从酒厂拿货。而从经销商的动作看，经销商对中端白酒的销售也不乐观。部分中端白酒出现了经销商退网的情况，如2022年末，舍得经销商数量净减少94家。

经销商退网的背后，不仅仅是中端白酒库存周期的问题，更是行业逻辑变化的前兆。

02 高端化逻辑被打破

2017年后，白酒行业销量出现连续下跌，但行业规模不降反升，由5364亿元涨至6627亿元。白酒行业的高端化升级正是行业过去增长的主要原因。

在这个过程中，中端白酒最为受益。原因不难理解，茅台的提价给中端白酒留下了提价的空间，加上中端白酒又没有高端白酒的产能问题，因此很容易实现量价齐升的逻辑。2018年-2021年，舍得、山西汾酒等一众中端品牌营收增速能达到20%-80%。

但如今，中端白酒高端化升级带来的提价逻辑被打破了。中端白酒普遍出现价格倒挂现象就是提价逻辑被打破的表现。古井贡酒的52度500ml装年份原浆古20为例建议零售价为1299元，但终端市场售价在550元-700元。习酒主打的产品君品习酒建议零售价为1498元/瓶，而终端平台售价860-1000不等。

中端白酒高端化提价逻辑被打破，来自消费能力下滑、供给端产品溢出等多方面的影响。

从需求端看，中端白酒的主要消费人群是中产阶级。在这轮经济波动中，这部分人群受到的影响也最大，导致中端白酒消费受到率先挤压。这与奢侈品逻辑类似。在经济下行期，Burberry等腰部奢侈品品牌的销量往往率先受到冲击。

在供给端，高端白酒扩产后，产能有了大幅增长。以茅台为例，即使扩产计划还未完成，但2022您茅台产能已经达到5.6万吨。而过去几年，茅台产能在3万吨+。产能近乎翻倍增长后，茅台溢出的产能也对中端品牌产生了较大影响。

随着产能扩大，茅台的产品线也开始向下扩张。2022年，茅台推出茅台1935，定价1188元/瓶，茅台1935的推出标志着茅台千元价格带的空白被填补，这也给中端品牌冲击千元带产生了负面影响。

更重要的是，茅台的扩产也让高端白酒有了更大的动力通过价格下探清库存。6月初，2016~2018年原箱茅台飞天迎来40~50元/瓶的跌幅；生肖方面，兔茅跌价20元/瓶；其他系列中，大雨水酒跌200元/瓶。

中端白酒高端化逻辑受阻后，白酒行业也将迎来市场格局的变化。

03 白酒行业迎来“哑铃”格局

从今年一季度不同品牌的业绩增长趋势看，高端市场中的茅台营收同比增速大致与去年持平，而同期大众定位的牛栏山母公司顺鑫农业营收增速开始由负转正，春节后一个月百元以下的白酒更是营收增速最快的品类。但大多数中端品牌在一季度或营收降速或开始出现负增长的局面。

终端销售数据的变化，也使白酒企业调整了发力动作。一方面，中端白酒开始更激进的冲击千元以上的价格带，比如汾酒今年给经销商的重点任务就是培育售价千元带的青花30市场，在基酒产能不足的情况下，汾酒通过减少另一大单品竹叶青的销量来支持青花30的生产。

在中端白酒试图以“高价、高利润”打入高端市场的同时，中端白酒开始关注百元以下的大众市场。近一年以来，百元价格带产品突然扩容。比如，汾酒推出汾酒·献礼版，泸州老窖推出黑盖，洋酒推出洋河大曲售价均在百元左右。

实际上，白酒市场由中端向两头分化的情况也反映了整个消费市场的走势。回顾过去，经济发展平稳后，消费市场会出现分级趋势。比如，日本经济发展降速后，上班族的平均薪资出现下滑进而使贫富差距扩大且中产阶级加速向两头分化，“M 型”社会初现雏形，进而引起了消费分级趋势。此时，抓住消费两端的玩家，均取得了逆势增长，如高端市场跑出了花王，高性价比市场跑出了优衣库。

而国内也出现了类似趋势。今年，中国奢侈品市场超预期，奢侈品巨头纷纷加大在中国的投入。与此同时，高性价比电商平台拼多多业绩远超预期。

从白酒到整个消费市场，他们的幸运和不幸，始终和所处时代的宏观环境绑定在一起，因循宏观变化，确定发展轨迹，既是企业发展的最优解，也是企业的宿命。