牛市成因之辩——国际货币体系变迁视角

上证指数突破近10年新高，如何看本轮牛市驱动力？2025年以来A股一改过去三年弱势，近期上证指数突破近10年新高，大部分宽基指数也已突破去年10月8日高点。但与此同时，国内基本面预期并未显著改善，也缺乏超预期的增量刺激政策，“经济稳”与“市场热”似乎出现了一定的背离。市场共识是这是一轮资金驱动的上涨，但问题在于市场表现与资金流动都是内生变量，既可以是资金流入推动市场大涨，也可以是市场大涨吸引资金流入。市场表现与资金流动其实互为因果，资金流入未必是牛市的根本原因。事实上，低利率、资产荒与居民储蓄高增长并非当前新现象，而是过去2年都处于这种状态，但牛市直到去年9月才启动，因此从时间维度看，资金流入也难以完全解释本轮牛市的底层驱动力。本篇报告将基于对市场的复盘，围绕本轮牛市的几个成因进行辨析，并找出牛市的根本驱动力，这对于未来判断行情的持续性，以及可能面临的风险，都有较为重要的意义。

一、年初以来的市场行情复盘：一波三折，全球股票牛市，中国表现偏强

年初以来的市场，美元出现罕见大跌，全球多数大类资产走强，新兴市场股市近5年首次跑赢发达市场，中国权益资产一改过去弱势，港股表现优异（图表1）。具体到国内与全球资产的表现可以分为三个阶段：

1）年初至3月底：叙事改变，中国资产重估。该阶段全球资产相比过去两年出现逆转，美元和美股下跌，中国股票逆袭，欧洲股市也大涨创新高，黄金继续领涨。该区间，港股恒生指数最大涨幅超过30%，A股涨幅相对温和，科技板块领涨。我们在3月发布的《科技叙事、地缘重估与全球资本再布局》中明确对中国资产转向乐观，总结背后是两大超预期的变化，一是DeepSeek的突破让市场重新认知中国的创新能力，二是特朗普上任后的举措令市场始料未及，“美国例外论”出现动摇。

2）4月初：对等关税冲击，全球资产恐慌下跌。该阶段由于特朗普在解放日宣布的对等关税超预期，全球风险资产遭到冲击，美元反而意外贬值，美元资产出现股债汇“三杀”。港股单日下跌13%创2000年以来最大跌幅，A股也跌幅较大，各类风格和行业普跌。我们在4月初发布的《美国“对等关税”对中国资产影响》中强调，叙事已经反转，A股市场估值吸引力较高，而且中国逆周期政策发挥“看跌期权”作用，坚定认为中国资产重估仍在进行时。

3）4月中旬至今：关税预期好转，美元下行驱动全球股市走牛。该阶段中美关税博弈从升级到降级，特朗普政府在经济、政治和外交的举措继续动摇市场对美元体系的信心，美元持续下跌至96的关口。我们在6月发布的《货币秩序重构下的资产变局》指出全球货币秩序加速重构，本质是美元资产的安全性下降，人民币资产将继续获得重估。此后全球TACO交易（Trump Always Chickens Out）盛行，美股以及全球股票重新步入牛途，中国股票在全球表现中上。除关税预期修复以外，汇金公司发挥“类平准”作用，越来越多领域的“DeepSeek时刻”形成结构主线，以及弱美元都有影响。6月底以来，市场赚钱效应提升与资金流入形成正循环，A股领跑全球股市，高风险偏好的成长风格与行业占优。

从上述复盘来看，A股的上涨似乎与基本面预期关联不大，如果将年初以来A股表现进行拆解，上涨的贡献几乎都来自风险溢价下行（图表2）。而资金流入和赚钱效应只是一个结果，更重要的是最初创造赚钱效应以及相信其可持续的底层因素，我们将逐一辨析何种因素是本轮牛市的核心驱动力。

图表1：年初以来，中国权益资产一改过去弱势，港股表现优异，4月7日以后全球股市走牛

注：数据截至2025年8月25日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：年初以来A股上涨主要由风险溢价下行贡献

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2025年8月22日

二、本轮牛市的主要成因辨析

目前市场较为流行的牛市成因主要包括以下几类：

1）国家队看跌期权说：汇金公司在二级市场买入ETF，托底效应提振市场风险偏好。汇金公司在二级市场买入ETF，的确对A股起到资金面支持作用，尤其在今年4月对等关税冲击的系统性风险之下，发挥稳定市场情绪的作用。但去年9月到今年初国家队购买有限，尤其是7月后市场加速上涨基本不依赖于国家队买入，这说明市场企稳本质在于投资者对国内市场环境的信心已发生积极转变。相反，2023年10月-2024年8月，汇金公司也多次买入指数ETF，累计估算规模超过7000亿元，但在悲观情绪笼罩之下仍然无法阻止下跌。因此，国家队看跌期权说推导不出市场必然上涨，并非牛市的主要成因。

2）国内经济政策调整说：国内逆周期政策尤其是财政发力，叠加反内卷政策类似2015年的供给侧改革，能够化解当前低通胀问题。去年“924”以来的宏观政策转向是市场企稳回升的基础，市场重新相信政策对于经济形势的内生性，改变了悲观的预期。但是去年四季度以来，随着十万亿元化债方案推出，以及国内实际增长企稳，市场对于刺激政策的期待处于下降状态。例如百度指数对于“财政政策”的搜索，以及Google trend对“China stimulus”的搜索指数，都在去年四季度之后一路下降（图表3）。而且从行业表现上，去年四季度以来与政策刺激相关的房地产板块大幅跑输市场指数，相关的白酒、家电等消费板块也涨幅相对落后，领涨行业基本都与经济周期弱相关，也就是市场并未持续交易政策刺激。7月以来市场对“反内卷”政策方向关注度较高，但是从后续一系列会议表述来看，本轮反内卷更多以市场化方式进行，而非行政性去产能，而且考虑到稳增长和保就业的目标，也不宜简单进行供给侧去产能。而且相比2015年同时开启棚改货币化，当前对于传统行业需求侧支持政策仍有差距。从商品价格来看，存在供需失衡问题的商品在7月初经历价格反弹后，多数商品已再度下跌。总结来看，自去年四季度以来，市场对于国内政策调整的预期和关注度在下降，目前解决低通胀问题的抓手并不明确，国内经济政策调整说存在自相矛盾的问题。

图表3：市场对于中国刺激政策的关注度下降

资料来源：Google Trend，中金公司研究部注：数据截至2025年8月22日

3）低利率驱动说：随着定期存款利率多次下调，以及国债收益率降至低位，股票市场分母端受益且股债性价比较高。过去3年国内面临资产荒，3年期定期存款利率从2023年中的2.6%一路下调至当前1.25%，10年期国债收益率从2023年底2.7%快速下行至2025年初的1.6%左右。低利率理论上利好股票市场定价，但是从驱动力的角度存在明显缺陷，最直观的证据是今年以来十年期国债收益率相比年初上升了17bp，实际上对股市收益率拆解产生的是负贡献。而且当基本面预期走弱时，风险溢价上升幅度可能超过无风险利率下行，这就造成了去年“924”之前大部分时间是股熊债牛，以及去年11月至今年初国债收益率从2.1%降至1.6%的过程中，股市仍在下跌。只有当基本面预期稳住以后，利率下行才能对股票市场定价形成正的贡献。从股债收益率对比的角度，沪深300的股息率在2023年年中开始稳定得高于国债收益率，去年“924”之前股债收益率差一度扩大至150bp。说明股市回报率高于债市不是资金流入的理由，只有当市场相信企业盈利和分红有保障时，这种股市相比债市的更高的收益率或性价比才有意义，当前收益率差已收敛至90bp左右（图表4）。因此低利率驱动说只是本轮牛市的一个有利的理论条件，但忽略了预期的企稳与好转这个重要前提。

图表4：沪深300股息率相比十年期国债收益率高出100bp

资料来源：Wind，中金公司研究部

4）居民存款搬家说：2022年以来居民新增存款超过60万亿元，在房价下跌预期和资产荒加剧的背景下，可能转向配置股票（图表5）。该假说在近期有不少证据，可以作为6月底以来A股加速上涨并领涨全球的直接原因，例如：1）7月金融数据显示M1同环比均相对较强，以及非银存款新增2.1万亿元，为历史次高，且环比远高于季节性；2）A股融资余额出现新一轮扩张，6月底以来增长超过3000亿元；3）我们在《A股资金面的五大变化与市场含义》中编制资金成本曲线，6月以来市场指数开始站上所有短中长期成本曲线，显示投资者平均处于赚钱状态；4）6月以来市场风格开始转向普涨，而不再是前期的银行+微盘组合，风险偏好明显上升。但是该假说的缺陷在于居民的超额储蓄和资产荒并非当前才发生，股票对房地产的替代作用在过去三年的讨论不绝于耳，本质还是在于牛市前半段的赚钱效应驱动了居民资金风险偏好提升。因此居民存款搬家说只是市场产生赚钱效应后的一个连锁反应，以存款搬家论作为本轮牛市的成因是本末倒置。

图表5：近3年居民存款增速高于名义GDP增速，储蓄余额突破162万亿元

注：数据截至2025年6月资料来源： 中国人民银行，中金公司研究部

5）美元贬值推动说：2025年初以来美元开启下跌周期，驱动A股和港股走牛。该假说无疑是今年以来A股和港股上涨的因素之一，年初美元见顶的时点与港股见底反弹的时间基本一致。尤其是对于港股而言，从货币计价的角度，港股本身可以视作以美元计价，而且港股上市公司大多来自中国大陆，以美元计算的EPS因人民币升值而有所提升。从资金流的角度，美元下跌也有利于待结汇资金部分回流，同样利好中国股票资产。但是从实际复盘情况来看，美元贬值和升值并不必然等同中国股市的涨跌，例如2023-2024年期间，美元曾经出现过两轮幅度超过6%的贬值，但期间中国股市出现较大的跌幅。反之历史上美元反弹也不代表中国股票下跌，7月以来美元出现一定的反弹，但港股仍然继续走强，A股反而加速上涨。历史上美元与中国股票的整体呈现负相关性，背后与国内基本面有很大的关联，因为近十年大的美元贬值阶段都对应中国经济增长预期明显走强或改善（2017年-2018年初，2020年3月-2021年初，以及2022年11月-2023年1月），人民币汇率也配合出现明显升值。但本轮周期国内基本面仍面临挑战，人民币汇率升值幅度也非常有限，似乎与以往弱美元对应中国股票走强的背后逻辑不同。因此美元贬值推动说是市场上涨的重要支持因素，但缺乏国内基本面预期走强配合，难以完全解释市场如此大的上涨幅度。

6）创新叙事反转说：2025年以来DeepSeek的出现改写了AI叙事，军工和创新药领域的进一步突破，进一步升级中国的创新叙事。叙事反转也是今年以来市场上涨的重要因素，我们在《科技叙事、地缘重估与全球资本再布局》中总结了成功叙事的四要素，关己性、重复性、叙事星座和自我强化（图表6）。1月底DeepSeek改写AI叙事，并叠加《哪吒》的文化叙事，以及民企座谈会的企业家精神叙事，多重叙事共振引发中国科技资产重估。而5月“印巴空战”中所展示的中国军贸产品的竞争力，以及中国创新药企不断达成BD交易，标志中国创新药在技术和出海层面的重大突破，与此前的AI叙事共振形成叙事星座。而这些行业也是二级市场中的领涨行业，投资收益与创新叙事本身不断强化，形成更大范围的重估。可以说创新叙事反转说对于本轮上涨有较强的解释力，但是对于外资定价影响力更高、更偏重基本面的港股，出现如此巨大的涨幅，解释力也有所欠缺，此外也无法较好解释7月份以来A股快速上涨超过美股。

图表6：中国创新叙事符合经典成功叙事的条件

资料来源：席勒《叙事经济学》，中金公司研究部

综合来看，前面四种假说普遍存在自相矛盾或本末倒置等逻辑问题，或者是仅能作为牛市的基础条件但不能作为驱动力，而最后两种假说的解释力相对较强。更深层次看，后两个假说结合，实际上反映全球货币秩序重构，可能对于本轮牛市有更为全面的解释力，也是上涨的核心驱动力。全球货币秩序重构带来的格局转换和资金流动的力量，或远大于一时、一国和一市场的基本面力量。

三、全球货币秩序重构与人民币资产牛市

国际货币秩序正在发生重构。我们在《货币秩序重构下的资产变局》的报告中指出，要从国际货币秩序加速重构的视角出发，来理解全球资产的异象。它并不意味着现行的美元体系要崩塌，本质是美元资产的安全性出了问题，美债不再是安全资产。这一点主要体现在美元资产之间的相关性转正，以及美元资产的波动性上升和流动性恶化，还包括以“便利收益”衡量的美元资产安全溢价缩水（图表7、8）。

图表7：美债安全溢价缩水：不同方式测算的美债便利收益率度量指标均显示下降趋势

注：1）参考文献Szoke等（2024）、 Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen（2012）、 Du等（2023）、Schnabel（2024）、Obstfeld和Zhou（2023）。2）右图Treasury Basis为3个月期美债利率相对于8种外币（ CAD, CHF, DKK, EUR, GBP, JPY, NOK 和 SEK ）CIP条件的差值的均值，即其中， 和分别为3个月外币国债和美债收益率， 和分别为即期和3月期远期汇率。3）图中均为10日均值线；资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表8：美股美债波动性大幅上升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

而美元资产安全性下降的根源不仅在于美国，也包括中国的韧性，具体来看：1）美国国家资产负债表自身的结构性风险。尽管美国私人部门资产负债表相对健康，但国家资产负债表风险加速扩大。截至4Q24，美国对外净负债（NIIP）高达26.2万亿美元，与GDP比值高达88.3%，为有数据以来最高水平。冰冻三尺非一日之寒，这种债台高筑是过去长期财政贸易赤字扩张的结果。年初以来特朗普上任的一系列举措令市场始料未及，给经济运行和企业行为造成较大的不确定性，这种周期性损伤最终将使得资产负债表风险加大。2）美国竞争对手变化，中国在贸易摩擦中展现较强韧性。中国之所以在贸易摩擦中不落下风，根源在于基本面的韧性，这种韧性有三方面：一是制造业韧性，超大规模市场、大长全的产业链及人才红利等优势，使得中国在全球产业链做到了“比我便宜的没我好，比我好的没有我便宜”，叠加中国制造积极在海外布局产能和开拓非美经济体需求，对非美经济体出口高增长稳住了整体出口。二是资产负债表的韧性，据IMF估算，2024年中国政府全口径杠杆率达到124%，但是中国政府债务有强大的资产支撑，最终体现为政府部门净资产/GDP水平较高。反映政府债务扩张具有可持续性，具有较大加杠杆的能力和空间。三是年初以来在AI、军工和创新药形成的叙事星座，并打破美国在部分领域的垄断，令全球重新认识中国的创新能力。尤其是结合中国市场大、应用场景丰富的有利条件，未来中国AI在应用领域有较大的后发优势。3）全球地缘因素也面临结构性重估。过去几年全球资金流向深受地缘变局影响，俄乌冲突既打击了欧洲，让美元失去竞争对手，又让全球主要经济体“阵营化”，美国相对其他经济体吸引力提升。但是，特朗普上任后采取的经济与外交政策组合，市场对于过去的押注重新审视，2025年以来全球资金已出现重新回流日本和欧洲市场的迹象。4）政策层面，特朗普“自拆”美元体系。特朗普上任以来，其政策主张正在从多个维度主动削弱其在国际货币体系中的责任，对内方面，特朗普推出“大美丽法案”大幅增加美国赤字，并且多次干预美联储决策，冲击美联储独立性。对外方面，关税政策带来信心冲击和不确定冲击，外交政策损害传统盟友关系。综合来看，虽然我们认为美国不会放弃美元的储备货币地位，但这些结构性变化可能对维系美元体系运转所需要的制度基础和信心造成冲击。

本次国际货币体系重构主要的变化方向是碎片化和多元化，促使全球资金流向再布局。其中碎片化意味着以前在全球范围内的配置型资金转为“各回各家”，欧洲的资金倾向于回到欧洲，亚洲的资金回到亚洲，中国的资金回到中国大陆或香港，表现出更强的本土偏好（home bias）。多元化意味着除美元外，投资者会寻找更多的替代品，例如欧元、人民币等，随着全球货币体系加速多元化，对美元资产有大量敞口的资金也有降低美元敞口的可能。这种情况下，资金流动和格局转换的力量将占上风，导致旧有的资产定价和资产相关性规律不再适用（图表9）。

图表9：1970年代布雷顿森林体系解体后，美债利率上行，“锚”作用下降，全球资产波动增大

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

新货币秩序下人民币资产相对受益。新货币秩序下，美元步入下行周期，美债作为安全资产不再“安全”，全球投资者对美债需求下降，利率中枢可能结构性上行，意味着美债利率对非美市场定价的“锚”作用下降，高利率对人民币资产的压制作用也可能减弱。如果以美债收益率计算股权风险溢价，目前A股和港股的风险溢价都在历史低位，但如果美债不再是定价锚，那么中国股票在定价方面的压力将大幅缓解，若以国债收益率计算股权风险溢价，当前A股和港股的估值仍然具备较强的吸引力（图表10）。而且我们认为如果政策应对得当，人民币资产有望受益于全球货币体系加速碎片化、多元化的双重红利：碎片化加速中国在海外的资金回流，根据美国财政部数据，截至2025年二季度，中国大陆持有美股3390亿美元（图表11）；多元化驱动全球资金再平衡，或有部分资金回流中国资本市场，港股作为离岸人民币资产有望直接受益。由于A股和港股的高相关性，港股价值重估也将对A股有较强的外溢效应。

图表10：以美债收益率计算的港股风险溢价处于历史低位，但国债收益率计算的风险溢价仍高于历史均值

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

图表11：中国大陆资金持有美股规模约3400亿美元，有潜在的回流空间

注：截至2025年6月资料来源：TIC，中金公司研究部

全球货币秩序重构可能是本轮牛市的核心驱动力。从年初以来的资产脉络来看，全球货币秩序重构的逻辑始于特朗普上任前后的一系列超预期的举措，1月中旬美元开始见顶回落，美股下跌，此时基本对应中国股票反弹的起点，因此货币秩序重构从时间上与本轮牛市行情对应较好。在1月底DeepSeek的出现打破美国技术垄断后，该逻辑得到第一次强化，2-3月港股走出明显的牛市。4月特朗普宣布对等关税后，美元资产安全性问题开始得到更广泛的重视，美国频繁“股债汇三杀”，而中国在贸易摩擦中展现的韧性使得该逻辑得到二次强化，美元加速走弱，而中国股票在基本面预期重挫后迎来新一轮的上涨。不可否认美国政府强大的纠错机制，使得特朗普也进行了政策调整，美国与各国在关税谈判上取得有利的成果，该阶段美元有所反弹，美股再度创出新高。但中国在贸易谈判的超预期，以及科技创新的超预期，让投资者重新认识中国的韧性，并继续强化全球货币秩序重构的逻辑。一般来讲国际市场环境变化对港股影响更大，但7-8月后港股上涨幅度低于A股，其实并非反映国际货币秩序重构的逻辑失效，而是反映A股由于个人投资者占比较高，反应滞后于港股，因此最近进行补涨。年初至今恒生指数仍然跑赢沪深指数超过20%，正是货币秩序重构对市场影响力的集中体现。

四、市场展望：中国资产重估仍有空间，但持续性需要宏观政策发力配合

全球货币秩序重构仍在演绎初期，中国资产中期重估仍有空间。站在当前上证指数临近10年新高的位置，判断行情是否结束的关键在于底层逻辑是否动摇，底层逻辑若未改变，即使回调也是买入机会。首先针对全球货币秩序的加速重构，结合我们前期的研究，该逻辑或仍在演绎初期。当前标普500的股权风险溢价重新回到0以下的水平，显示市场对于美国国家资产负债表的风险，对于地缘重估和美元体系动摇的趋势，市场对于美元资产安全性问题仍然认知不足甚至视而不见。这也体现在全球资金并未明显流出美股和流入中国股票资产。另一方面，中国创新能力的“叙事星座”仍在强化，中国研发投入占GDP的比重每年提升，已经由2010年的1.71%提升至2024年的2.68%；中国制造的超大规模市场、大长全产业链及人才红利等优势不断加强，成为全球货币秩序重构的重要助推力。而且目前中国股票市场在全球估值仍然较低，截至8月27日，沪深300的市盈率TTM为13.9倍，恒生指数市盈率TTM仅11.5倍，相比美股均存在40%以上的折价，也低于日本、欧洲等市场。从海外投资者的视角，国内股票市场至少远未到泡沫化阶段，资产重估的趋势仍有空间。

短期关注个人投资者的“动物精神”，谨防情绪过热。从资金流向来看，去年9月以来最突出的资金流特征是融资余额增长超过7000亿元，结合新增开户数明显增长，预示个人投资者贡献了市场主要的增量资金。居民存款高增长碰上“资产荒”已经是市场的共识，2022年是居民储蓄存款大幅增长的开始，即使是3年期定期存款利率，也已经由2022年初的2.75%降至当前的1.25%，巨大的落差预示着到期的居民资金对于中高回报资产有强烈的配置需求。一个证据是去年9月24日-26日的三天上涨后，直接扭转投资者的悲观预期，在10月8日创出3.48万亿元的“天量”成交。针对当前，各大指数普遍突破去年10月高点，最全面的万得全A指数远高于短中长期资金平均成本，多重数据显示居民资金正在流入市场，但由于个人投资者的“动物精神”和“羊群效应”，资金入市过程往往并非线性增长，短期需要谨防资金集中流入，以及情绪过热导致波动性变大的风险。

全球货币秩序重构的驱动力不仅取决于美国，国内宏观政策发力也至关重要。虽然资金流和乐观叙事对股市的影响可能阶段性超过基本面，但股市短期是“投票器”，中期是“称重机”，估值修复和情绪驱动结束后，仍然需要基本面支持。而且即使是全球货币秩序重构的叙事，也不仅仅取决于美国，中国经济的韧性也是美元资产安全性下降，全球货币秩序重构的关键一环。当前市场的良好表现，虽然并非由未来经济和物价改善预期驱动，但也与去年“924”以来的财政扩张和信用扩张，切断负向螺旋的环境有关。7月的经济和信贷数据的走弱，反映当前生产和需求都有不同程度走弱，如果未能及时中断这种负向循环，基本面走弱仍可能再次对市场产生反噬，则本轮牛市的驱动力将被弱化。本轮经济周期的问题集中体现在低通胀，在《打破负向螺旋：低通胀的破局之道》，我们认为未来政策应在两个方向发力：一是通过注资、扩表、贷款贴息、破产重组等方式，修复企业资产负债表，缓解应收账款压力，稳定信用扩张能力，改善企业投资预期和就业市场，从而带动居民部门资产与收入的同步修复。二是通过稳就业、提收入、强化社会保障、优化转移支付等手段，改善居民现金流量表，尤其是通过完善中国的社会保障体系，破除居民消费的后顾之忧。在财政、货币的合力支持下，提升企业盈利预期与居民消费意愿，打破“房价-收入预期”的负向螺旋，激发内生需求，推动价格水平企稳回升。

风险提示：当前市场的上行风险来自短期居民资金加速流入，以及踏空资金的快速回补；下行风险包括情绪过热导致的估值泡沫，经济基本面持续弱于预期造成反噬，以及海外方面，关税反复以及美元阶段性超预期走强。

[1]Szoke, B., Vazquez‑Grande, F., & Xavier, I. (2024). The drivers of r*: Accounting for Treasuries’ convenience yield*. Federal Reserve.

[2]Krishnamurthy, A., & Vissing‑Jorgensen, A. (2012). The Aggregate Demand for Treasury Debt. Journal of Political Economy, 120(2), 233–267.

[3]Du, W., Hébert, B., & Li, W. (2023). Understanding the “Inconvenience” of US Treasury Bonds (No. 20230206). Federal Reserve Bank of New York.

[4]Schnabel, I. (2025, March). No longer convenient? Safe asset abundance and r* (SUERF Policy Note No. 367). SUERF – The European Money and Finance Forum.

[5]Obstfeld, M., & Zhou, H. (2023). The global dollar cycle. Brookings Papers on Economic Activity.

注：本文来自中金公司2025年8月27日已经发布的《牛市成因之辩——国际货币体系变迁视角》，报告分析师：缪延亮、黄凯松、李昭、魏冬