2025中国股市上升的关键动力：资本市场制度改革

投资要点

▶中国股市估值逻辑的转变：预期变动的主要矛盾，从经济周期波动，转为贴现率的下行，继续看升中国股市前景，A/H股指还有新高。4月9日，国泰海通策略提出的“2025中国股市上升的关键动力：无风险利率下行”，如今已成为市场的广泛共识。但是，我们依然要回答，改变社会各界对中国资产观念向好的关键一招是什么？一直以来，市场认为影响股票估值的因素主要在公司的业绩、无风险利率、风险偏好等。事实上非常容易被忽视，但绝不能忽视的是制度的变化，这个因素在中国市场比其他市场更重要，在特定时期甚至起到决定性的作用。如今，“提高投资者回报”的资本市场制度改革，改变的不仅仅是制度，还有社会各界对中国资产的价值观念，以及降低股市的风险评价。由此，我们认为中国转型加快、无风险收益下沉与资本市场改革共同构筑起中国股市“转型牛”的基石，A/H股指还有新高。

▶观念的转变一，资本市场改革：从制度设计上提高中国股市的可投资性，改善社会各界对中国资产的价值观念。过去公司治理不完善、股东回报不足、融资市减持多等广为诟病，阻碍投资人入市意愿。正本清源，以2024年新“国九条”为起点的资本市场改革，正不断提振社会各界对中国资产的兴趣：1）完善基础制度。退市新规、减持新规、交易监管、信披违规与财务造假处罚等严格监管与罚劣出清，资本漏出被有力遏制。改变的是，中国股市的可投资性在制度意义上显性提高。2）提高投资者/股东回报。中国资本市场的定位30年来首次侧重投资，上市公司分红从鼓励自愿到强制与激励并举；设立回购增持再贷款，鼓励回购扩展来源；推动并购重组，提高上市公司质量等等。改变的是，投资人/股东回报得以提高。美日韩等海外市场发展也有类似经验，制度改革的作用虽看似并不直接，却深刻影响投资人对待市场的观念与行动，进而影响市场表现。

▶观念的转变二，资本市场改革：稳市机制构筑中国股市的“防火墙”，系统性降低中国股市的风险评价，中长期资本入市引领投资端发展。互换便利与回购再贷款的设立，与面向中国股市的战略性力量储备，不仅扫清了中国股市流动性改善的障碍，更重要的是中国股市的风险预期和波动底线得以明确，并极大改善社会各界尤其是投资人面向风险的态度。此外，监管部门要求大型国有保险公司新增保费的30%配置A股，同时险资股权投资改革试点创新，“长钱长投”体系正在建立和落地。事物发展并非孤立，稳市机制、长期长投与制度完善和可投资性提高彼此链接，既具风险应对的“防火墙”，也有长期发展的“推进器”。

▶迈向“转型牛”：无风险收益下沉外，资本市场改革是中国股市上升的第二个关键动力。一瓶水的估值于城市与沙漠不尽相同，水未变，而人的观念在变。股票价格反映的是投资者对未来的预期，如今股市对提振社会信心，优化资源配置同样具有四两拨千斤的作用。中国历史上曾有多次与资本市场改革相关的股市走牛案例，远有2005年的股权分置改革；近有2019年注册制改革与科创板设立。2025年以来全国各地客户拜访中，我们更坚信了中国“转型牛”之大势所趋。无风险收益下沉与资本市场改革，中国行情也将更全面。

▶风险提示：政策理解偏差，地缘政治不确定抬升，经济下行超预期等。

正文

中国股市估值逻辑转变的第二个关键动力：资本市场改革。4月9日，国泰海通策略判断“2025中国股市上升的关键动力：无风险利率下行”，如今已逐渐成为市场的重要共识。但是，我们依然要回答，改变社会各界对中国资产观念向好的关键因素是什么？一直以来，市场认为影响股票估值的因素主要在公司的业绩、无风险利率、风险偏好等。事实上非常容易被忽视，但绝不能忽视的是制度的变化，这个因素在中国市场比其他市场更重要，在特定时期甚至起到决定性的变化。当前我们正迎来资本市场职能定位从融资端向投资端的演进，以投资者为本的中国资本市场制度改革的落实是中国资本市场高质量发展的制度保证。“提高投资者回报”的资本市场制度改革，改变的不仅是制度，还改善了社会各界对中国资产的价值观念（可投资性上升），也降低了股市的风险评价（风险波动可控）。由此，我们认为中国转型加快、无风险收益下沉与资本市场改革共同构筑起了中国经济“转型牛”与中国股市“改革牛”的基石，中国市场还有新高。

01

中国资本市场职能定位的转变：从融资到投融资协调

中国股票市场建立之初主要是为了解决企业融资难题，特别是为国有企业融资解困。实际上不光是中国，各个国家资本市场建立的初衷都是满足融资需求，融资始终是股票市场建立的最初要义，而资本市场的也都经历了从无序向有序发展，从融资主导向投资主导的转变过程。改革开放初期，国有企业普遍面临资金短缺、效率低下等问题。通过建立股票市场，国家为国企开辟了直接融资渠道，帮助其摆脱对财政拨款的依赖。在这一历史背景下，中国股市于20世纪90年代初诞生。1984年10月，中共十二届三中全会通过了《关于经济体制改革的决定》，股份制由此开始进入正式试点阶段，1990年12月，经国务院授权，深圳证券交易所和上海证券交易所相继成立，中国证券股票市场由此进入正轨。实际上，纵观全球股票市场发展史，各个国家资本市场建立的初衷都是满足融资需求，17世纪初，荷兰东印度公司为开拓海外殖民地贸易，首创股份制模式向社会发行股票，发行了世界上第一支股票，并催生了世界上第一个股票交易所——阿姆斯特丹交易所，18世纪英国南海公司、法国密西西比公司等通过股票发行筹集资金支持殖民和工业项目，1783年美国独立战争后，政府通过发行国债解决战争债务问题，纽约金融市场由此萌芽。1791年，美国第一银行在费城交易所公开发行股票，成为美国历史上第一支公开发行的股票。1861-1865年南北战争19世纪中叶，铁路、运河等重工业项目需要巨额资金，华尔街通过股票和债券市场为这些项目融资，占当时铁路建设金的70%以上。资本市场从建立到规范，都必然经历从无序向有序发展的过程，即便是美国，早期资本市场投机依旧盛行，例如19世纪“运河热”中大量虚假股票泛滥，甚至出现“通往月球的铁路”招股书。而直至1933年《证券法》和1934年《证券交易法》出台，美国才建立现代监管框架，规范信息披露和交易行为。

过去融资职能主导下的资本市场稀释二级市场流动性，不利于投资端发展：IPO大发展与大股东减持。在过去融资职能主导的资本市场中，资本市场强调提高融资比例，满足企业融资需求，尤其是在全面注册制改革之后，可以发现2015-2022年我国年度募资规模基本均超过1.5万亿（除2018年熊市期），IPO规模在2018-2022年持续抬升，2021和2022年IPO年度规模均超过了5000亿，与此同时增发规模也明显抬升，2021年A股增发规模超8800亿元，同时上市公司减持规模明显抬升，2020年上市公司减持创下历史高值，全年减持超5200亿元。可以发现在融资职能主导之下，上市公司IPO和增发规模高企，同时上市公司减持金额持续抬升，这一方面造成了二级市场流动性的快速稀释，不利于投资端发展。另一方面，中国A股市场法人持股比例高，一股独大的股权结构更容易存在大股东与中小股东的代理问题。此前上市公司通过上市和增发募集基金，而对大股东行为约束较弱下更容易存在大股东与小股东的代理问题，比较典型的是通过高位减持实现短期快速财富增值，这导致了大股东并不重视上市公司的长期价值，仅通过资本市场操作即可快速获益，这反映到上市公司业绩上看，A股ROE中枢水平持续下降且尚不稳定，同时与美国市场相比分红和回购规模远远不足。也正因如此，资本市场投资端生态并未很好建立，这也不利于增量资金入市形成资本市场的良好循环。

二十届三中全会明确健全投资和融资相协调的资本市场功能。三中全会一般研究中国经济改革问题，其中涵盖了金融改革与发展。1993年的十四届三中全会首次将资本市场纳入国家经济体制改革的顶层设计，其中将积极推进资本市场的改革开放和稳定发展，扩大直接融资排在首位。资本市场以融资功能为主的职能定位一直延续到2023年，2022年二十大报告中对资本市场的表述仍然是健全资本市场功能，提高直接融资比重。2023年的中央金融工作会议上对资本市场改革部署中同样更强调融资功能，将优化融资功能排在首位，并提出“优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实，发展多元化股权融资，大力提高上市公司质量，培育一流投资银行和投资机构。”而直到2024年新国九条的出台，以及随后的二十届三中全会上，资本市场的改革要求明确为“健全投资和融资相协调的资本市场功能”，中国政府对于资本市场定位从过去持续的融资端功能做出明确转变，资本市场改革的方向发生了历史性和根本性的变化。

新“国九条”引领着中国资本市场职能从融资到投融资并重的转变。“国九条”是国务院针对中国资本市场发展发布的纲领性文件，是国务院发布的最高层级的文件。中国资本市场建立以来，国务院在2004、2014和2024年发布过三次“国九条”，分别对应着不同历史阶段资本市场的发展要求，也是资本市场发展的阶段性战略总纲。从三次国九条对于资本市场发展的目标和意义可以明显感受到资本市场职能的转变，尤其是2024年的国九条强调政治性和人民性，从此前两次国九条强调金融为满足不同企业融资需求的目标转变为助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求目标：

• 2004年的国九条《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中，政策明确了资本市场发展的意义，一是有利于完善社会主义市场经济体制，更大程度地发挥资本市场优化资源配置的功能，将社会资金有效转化为长期投资。二是有利于国有经济的结构调整和战略性改组，加快非国有经济发展。三是有利于提高直接融资比例，完善金融市场结构，提高金融市场效率，维护金融安全。而推动资本市场改革开放和稳定发展的任务中扩大直接融资排在首位，明确提出资本市场体系的建立是为了各类企业筹集资金，满足多种投资需求，并要求逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系。尽管在意见办法中也同样提及重视资本市场的投资回报，鼓励合规资金入市，但本质仍是为融资目标服务。在2004年的国九条中也突出了一个稳字，资本市场稳定发展的提法建立在当时经济与资本市场结构性矛盾的北京下，当时股权分置问题积重难返，2001年《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》出台后，非流通股减持预期引发市场恐慌，上证指数调整明显，因此这一阶段资本市场虽处于发展初期，但在改革发展中仍以稳定为核心，重点在于解决资本市场突出的矛盾问题，重在化解系统性风险，也正是在此之后，我国股权分置改革得以实施和解决。

• 2014年的国九条《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中，资本市场发展从建立资本市场体系走向健全资本市场体系，本质上仍是在原有资本市场建设任务主线下的丰富和发展，提出“促进直接融资与间接融资协调发展，提高直接融资比重”。提出“到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系”以及“加快建设多渠道、广覆盖、严监管、高效率的股权市场”。在此次国九条中，政策更加强调主动发展而非化解原有体制问题，在方向上除了对金融市场的发展之外，着墨更多强调了资本市场的扩大开放，中介机构的创新发展，强调了投融资工具的丰富和场内场外、公募私募的协调发展。在股票市场方面将推进股票发行注册制改革放在首位。在往后的十年，我们看到资本市场改革与发展正是以此为纲，2019年科创板率先试点注册制，2023年全面注册制落地，2014、2016和2019年沪港通、深港通和沪伦通相继开通，公募私募迎来规模大发展。实际上，尽管这一阶段我们能够看到A股机构化资金入市规模的逐步扩大，机构投资财富管理发展的提速，但这一阶段的资本市场依旧主要以融资功能为主导，改革方向仍主要围绕着拓宽融资渠道，2014-2023年A股新增ipo企业相比于前十年增长将近150%，直接融资规模快速扩大。

• 而在2024年的国九条《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，政策总体要求是资本市场的高质量发展，而高质量发展的内涵被明确提出“服务国家重大战略和推进经济社会高质量发展中实现资本市场稳定健康发展”，这里明确提出了“政治性”和“人民性”，而人民性的内涵就是要突出以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者的合法权益，助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求。可以看见与前两次国九条紧紧围绕着融资目标不同，此次国九条对资本市场融资功能表述并不多，而是围绕着投资功能展开，文件提到“未来5年，基本形成资本市场高质量发展的总体框架。投资者保护的制度机制更加完善。上市公司质量和结构明显优化，证券基金期货机构实力和服务能力持续增强。资本市场监管能力和有效性大幅提高。资本市场良好生态加快形成。到2035年，基本建成具有高度适应性、竞争力、普惠性的资本市场，投资者合法权益得到更加有效的保护。投融资结构趋于合理，上市公司质量显著提高，一流投资银行和投资机构建设取得明显进展。资本市场监管体制机制更加完备。到本世纪中叶，资本市场治理体系和治理能力现代化水平进一步提高，建成与金融强国相匹配的高质量资本市场。”从表述上看，改革目标以及资本市场高质量发展和加强监管防范的锚点明确向投资端转变。

02

从制度改革入手：显性提高中国股市可投资性

在过去，中国股市的上市公司治理不规范、股东回报不足、融资市减持多等现象屡屡出现并广为诟病，根本原因在于基础制度不健全，一定程度上阻碍了投资人的入市意愿。当前需要认识到中国的资本市场改革正从制度设计上提高中国股市的可投资性，改善社会各界对中国资产的价值观念。中国历史上也曾有多次与资本市场改革相关的股市走牛基础，远有如2005年的股权分置改革；近有2019年注册制改革与科创板设立。如今，以2024年4月新“国九条”为起点的资本市场制度改革正是股市可投资性显性提高的关键。

投融资相协调的资本市场改革定位下，当前资本市场1+N政策体系已经形成。2024年新国九条发布以后，尤其是下半年开始，围绕着资本市场改革的1+N政策逐步出台，其中“1”就是新国九条本身，“N”就是若干配套制度规则，“1+N”政策体系的主线就是强监管、防风险、促高质量发展。从政策脉络上看，自2024年以来，证监会以投资者为本的政策体系快速落实，其中在退市端，2024年退市新规发布，并于2025年1月1日起正式执行，新规调低财务造假触发退市的年限、金额和比例等，着眼于提升存量上市公司整体质量，削减壳价值资源。同时在发行端，加强发行监管，主板和创业板的门槛均提高。而在上市公司监管上，进一步规范股东减持和引导加大分红回购、并购重组力度以提升投资价值，而在交易端，降低投资者交易成本的改革正在实施，在第一阶段的管理费调降之下，后续将进一步调降销售费用等引导居民增量资金入市，同时对程序化交易进一步监管。近期改革聚焦到金融机构，引导公募基金从规模导向转向投资者利益导向，进一步打造中长期资金入市生态。从当前的政策体系的布局上看，自2024年开始的一年多时间里，锚定投资端的改革就已经从上市公司、金融机构、交易环节等全面加强监管，以投资者为本的政策体系改革主线已十分清晰，且改革效率明显。

资本市场中长期资金入市的投资生态构建，重视中国股票资产增长与风险评价的下行。当前资本市场投资生态正在构建，退市新规、减持新规、交易监管、信披违规与财务造假处罚等严格监管与罚劣出清，资本漏出被有力遏制。在退市新规、减持新规、严把入口关的政策实施下，当前中国A股IPO和定增规模明显下降，股东减持受到明显的监管约束，这也让投资者真切的感受到资本市场的融资功能正在让位于投资功能。往后看中长期资金入市的投资生态构建下，1）监管机构将进一步加强上市公司质量和增强投资者回报的引导，并购重组与股权激励将引导上市公司外延增长与内生增长的并重；通过分红回购等方式优化资本结构，将提升股东回报；通过增强信息披露等引导股票资产风险评价下行驱动估值的增长。2）监管机构将进一步规范公募基金行为，从过去的重规模转向重收益，强调公募基金中长期投资收益，强化公募产品的投资配置意义，引导中长期资金和散户投资者入市为资本市场提供流动性支撑。

03

改革强化股东回报：投资人对待市场的观念与行动将明显积极

中国资本市场的定位30年来首次侧重投资，中国特色现代企业制度改革框架下，上市公司分红从鼓励自愿到强制与激励并举；设立回购增持再贷款，鼓励回购扩展来源；推动并购重组，提高上市公司质量等等。这带来最关键的改变是投资人/股东回报得以提高。美日韩等海外市场发展也有类似经验，制度改革的作用虽看似并不直接，却深刻影响投资人对待市场的观念与行动，进而影响市场表现。3.1. 改革路线明确：中国特色现代企业制度改革强化股东回报公司治理能力是影响公司业绩的重要因素，过去对于公司治理的研究往往是自下而上的，而当前的资本市场改革正通过监管等政策措施间接塑造公司治理行为，这将通过自上而下的政策引导和约束，系统性提升上市公司治理能力，提升股东回报和公司ROE。

当前中国资本市场依然存在一股独大的股权特征，不利于股权制衡和公司治理，制约股东回报。不同于英美分散型股权模式以及日德银行交叉持股的模式，中国呈现出比较明显的一股独大的股权特征，当前上市公司第一大股东、前五大股东的股权占比均值分别为31%和51%。同时这在不同产权特征的上市公司中广泛存在，国有企业控制权固定，中央国有企业第一大股东持股占比41%，而地方国有企业占比为35%。民营企业家族化集中特征明显，第一大股东占比虽弱于国企，但整体比例在30%，前五大股东占比超过50%。过于集中的股权特征不利于股权制衡和公司治理，对于国有企业而言，行政干预可能弱化市场决策，而对于民营企业而言，则更容易发生大股东对中小股东的利润侵蚀。

完善中国特色现代企业制度是当前中国资本市场改革的重要内容，这将强化股东回报。2025年5月《中共中央办公厅 国务院办公厅关于完善中国特色现代企业制度的意见》公开发布，这一文件早在2024年9月由国务院签发，是新时代完善企业制度的纲领性文件，也是首部专项部署“中国特色现代企业制度”的中央文件，目标是经过5年左右，推动具备条件的企业普遍建立适合国情、符合实际、满足发展需要的中国特色现代企业制度。政策将党的领导融入公司治理，强调解决委托代理问题，权力的有效制衡以及激励约束的相容。自文件在2024年9月签发以来，包括市值管理、分红回购、信息披露等政策文件快速出台，与此前相比政策举措明显加码，政策约束力更加强硬。当前上市公司分红与回购规模已有明显提升，后续上市公司治理问题有望迎来实质性改善。

• 市值管理：从鼓励到全面实践。2014年“新国九条”：首次明确“鼓励上市公司建立市值管理制度”，将市值管理提升至国家政策层面，而2024年新“国九条”要求制定上市公司市值管理指引，强化政策强制性。2024年11月，证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，强调“投资者回报”和“上市公司质量”两个关键词。市值管理并非简单的股价管理，而是以提高公司质量为基础，通过提升经营效率和盈利能力，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量。政策要求综合运用多种方式提升上市公司投资价值，包括但不限于并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等。同时要求长期破净公司应当制定上市公司估值提升计划并予以披露。2024年12月，国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，文件明确要求中央企业将市值管理作为一项长期战略管理行为，并强调将市值管理纳入中央企业负责人经营业绩考核。要着力提高上市公司发展质量，积极开展有利于提高投资价值的并购重组，通过增加现金分红频次和现金分红比例来稳定投资者回报预期。

• 分红：从鼓励自愿分红到强制与激励并重。2023年发布的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红（2023年修订）》规范了分红制度并鼓励企业积极参与分红，对低分红公司要求说明原因，鼓励一年多次分红，并限制高负债、现金流差的企业高比例分红。2024年发布的《关于加强上市公司监管的意见(试行)》又进一步明确加强现金分红监管，对分红采取强约束措施，对多年未分红或股利支付率偏低的上市公司，通过强制信息披露、限制控股股东减持、实施其他风险警示（ST）等方式加强监管约束，督促财务投资较多的公司提高分红比例，完善信息披露评价制度，增大分红权重，鲜明体现鼓励分红导向。此外推动一年多次分红。2025年4月交易所自律规则修订，其中深交所要求主板公司分红低于净利润30%需专项说明，创业板要求三年累计分红≥年均净利润30%，上交所要求对分红达净利润100%或可供分配利润50%的公司，强制披露合理性评估。

• 股份回购：创新设立回购增持再贷款，扩展回购资金来源。2015年发布的《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》：1）明确回购条件：当上市公司股价低于其每股净资产，或市盈率、市净率低于同行业平均水平时，允许公司回购股份。2019年发布的《上海证券交易所上市公司回购股份实施细则》在前者基础上扩展了回购资金来源并增加了回购股份后的处理：1）允许多种资金来源：公司可通过发行优先股、债券等融资工具为回购股份提供资金，这与此前公司只能依赖自有资金的状况相比增强了回购灵活性。2）依法注销回购股份：要求公司回购的股份必须在三年内依法注销或转让，未按披露用途转让的股份必须在三年内依法进行注销，明确保护股东权益。2024年10月18日，中国人民银行联合金融监管总局、中国证监会发布《关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》，设立首期额度3000亿元股票回购增持再贷款，引导21家全国性银行向符合条件的上市公司和主要股东提供贷款，支持其回购和增持上市公司股票，并明确“鼓励中央企业发挥带头作用”，这为股份回购增加了新的资金来源，从A股回购规模的变化上看，为回购提供融资来源是提升A股回购的关键，在2021年和2024年股票回购规模均有明显提升。而对应到市场行情，A股回购规模放大一般也对应了股市的企稳抬升。

3.2.他山之石：集中的股权结构下，制度改革强化股东回报十分必要

3.2.1.美国：股权分散与“机构化长牛”

美国资本市场监管以及对投资端职能的强调可以追溯到《1933年证券法》的出台。《1933年证券法》是美国历史上第一部规范证券交易的联邦法律，标志着美国证券监管从州级“蓝天法”转向联邦统一立法，此前各州蓝天法内容差异巨大，法律标准不统一带来信息披露机制的缺陷，同时市场分割削弱二级市场流动性。而随后出台的《1933年证券法》对美国证监会赋予监管权力，同时要求发行人就公开发售的证券提供有关财务和其他重要信息，禁止在买卖证券时的弄虚作假、虚假陈述和其他欺诈行为。除非申请豁免，否则证券的发行和销售必须在证监会登记。在这一法案之下，美国证监会在1934年成立，证监会的三大职责，一是保护投资者，二是维护公平、有序、高效的市场；三是促进资本形成。从排序上看，证监会将保护投资者放在首位。而投资者保护措施目的是让投资者充分了解发行者的业务运作以及投资的风险，有利于投资者做出明智的选择。

投资者保护一直是美国证券监管的核心，从重视信息披露，再到重视投资者赔偿和监管。美国资本市场发展实践表明，健全的投资者保护法律制度体系坚定了投资者对资本市场的信心，为美国资本市场吸引全球资本提供了坚实的法律保障。美国立法机关高度关注资本市场投资者利益保护，美国核心的联邦证券法案中均体现出了对投资端的重视，在投资者保护方面先后从信息披露责任、投资者赔偿机制、美国证券交易委员会(SEC)的监管功能等方面制定实施了一系列法律制度，具体来看：1)《1933年证券法》明确建立了以信息披露为核心的注册发行制度，规范并强化上市公司信息披露责任，为SEC强化以信息披露为核心的监管奠定了法律基础。2)《1934年证券交易法》进一步对证券流通、证券退市信息披露和证券监管进行规范，并强化对操纵市场等违法行为的监管。针对资本市场一系列违法行为，美国通过一系列的立法，构建了完善的法律制度体系，以有效保护投资者合法权益，切实维护资本市场公开公平。3）2001年安然公司等舞弊事件的发生，不仅给投资者造成巨大经济损失，也沉重打击了投资者对美国资本市场的信心。为重拾投资者对美国资本市场的信心，美国2002年颁布实施了萨班斯-奥克斯利法案，该法进一步扩大了证交会执法权力，加大了对违法的刑事惩罚力度。该法中的“公平基金”的规定允许证交会将罚没收入用于补偿受害股东。4）在2008年金融危机之后，《2010年多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》赋予了证监会更大的执法权力，以及扩大处以罚金的权力。一是给予证交会通过行政程序对任何人不仅局限于证券经纪交易商或投资顾问给予罚金处罚的权力（在此之前则必须通过联邦法院司法程序才能予以罚金处罚）。二是扩大了证交会针对经纪公司和投资顾问对次级责任追究的权力。

美国资本市场重视投资者回报，但这并非是资本市场政策直接约束结果，而更多是随着养老金和共同基金入市，上市公司股权分散下的市场结果。美国养老金的制度设计带来了中长期资金的持续入市，美国是世界上最早实施养老保险制度的国家之一，其养老保险体系的发展最早可追溯至1935年《社会保障法案》的颁布，此后经过不断的创新和完善，逐渐搭建起了以美国联邦社保基金、雇主发起式养老计划以及个人储蓄养老金计划的“三支柱”养老保险体系，美国养老金结构包括三大支柱：联邦社保基金、雇主养老计划和个人养老金账户。养老金持股比例从20世纪50年年代开始就呈现出上升趋势，70年代开始，美国推出了由雇员及雇主共同参与的确定缴费型养老计划以及个人退休金计划，其中以401K为代表的DC计划成为美国私营企业雇员最主要的退休养老计划，1974年美国政府颁布《雇员退休收入保障法》后，放宽了养老金投资股市的限制。1978年，美国《国内税收法》规定，对401K账户不计入当期的纳税范围，员工通过养老金计划参与股市可以延迟纳税，企业主为员工缴纳养老金也可税前扣除，进一步增加了企业和员工参与养老金的积极性，可以看到美股养老金持股的占比在20世纪70年代至80年代末由10%上升至25%，而随着共同基金的发展，养老金通过投资共同基金间接持有美股的比例持续增加。因此从股东结构上看，美国上市公司股东分散，且以各种养老金、共同基金和对冲基金为主，无实际控制人，股权一家独大现象较少，因此更加重视所有股东的投资回报，而非强调大股东利益。较高的机构投资者占比引导上市公司注重投资者利益，通过分红和回购等方式回报股东。而从税收政策上看，股票回购的资本利得税率(长期持有为15%-20%)低于普通所得税率(最高37%)，且回购不直接触发公司层面的所得税，成为更优选择。2022年《通胀削减法案》对回购征收1%的消费税，但企业通过“加速回购”提前完成计划以避免额外税负，这也导致了2022年美国回购规模创出历史新高。

3.2.2.日本：财团、主银行制与“日特估行情”

日本法人交叉持股和稳定股东制度下，通过资本市场制度改革改善公司治理和市值管理有其必要性。1953年《反垄断法》修订，允许原财阀企业以交叉持股重新聚合。1960年代外资自由化阶段，日本通过交叉持股的方式阻止外资控制核心企业，银行与企业通过交叉持股构建“主银行制度”，日本主银行制度是企业与特定银行之间形成长期稳定的交易关系，主银行不仅是企业的主要贷款提供者，还通过持股、派遣管理人员等方式深度介入企业经营，1987年以前银行持股上限为10%，1987年日本修订《反垄断法》，将银行持股上限从10%降至5%，并一直延续至今。企业交叉持股和主银行制度下形成了三井、三菱等企业集团，这些集团显著特征是以金融机构为中心，集团内各企业环形持股，即银行与企业、企业与企业之间交叉持股。从1949年以来的日本上市公司股权结构变化看，日本的商业银行和金融公司的持股占比在1990年代泡沫破裂前达到峰值，而后逐渐下降，截至2024年占比降至48%，但仍保持绝对高比例。日本股权结构下，银行担任债权人和所有者的双重角色，导致了股东治理的缺位，交叉持股导致了资本配置低效和代理成本增加。尽管在泡沫经济破灭前这一股权特征呈现出产业链协同，融资稳定等优势，但这也造成了虚增账面资本、治理僵化以及难以保障中小股东利益的现实问题，交叉持股掩盖真实股权结构，增加内幕交易和关联交易风险。

2013年资本市场迎来制度创新，安倍经济学推动日本公司治理改革和市值管理。2012年安倍晋三推行“安倍经济学”，提出三大政策支柱：量化宽松(QQE)、财政刺激和结构性改革。安倍政府在2013年颁布了《日本振兴战略》，将上市公司治理改革与资本效率提升作为核心目标，2014年《伊藤报告》提出上市公司ROE（净资产收益率）应达到8%，以匹配全球投资者的资本成本预期。2014和2015年日本发布了《日本尽职管理守则》和《日本公司治理守则》，强调通过公司治理改革改变企业，显著提升了公司透明度和股东价值。随后的一系列政策强化信息披露，要求企业定期披露ROE提升计划，建立高管薪酬与ROE挂钩的机制，引入独立董事制度，设立提名与薪酬委员会，并强调股东权益保护，要求企业减少交叉持股、提高资本效率，引导资金加大分红和回购以及并购重组。这些规则直接推动企业从传统“主银行制”转向股东导向的治理模式。可以发现在这一阶段，与相对平庸的GDP表现相比，日本ROE显著抬升，并带动日本权益市场的走强和居民资金的入市。

2023年东证所资本市场改革带动“日特估”行情。3月，东证所发布《关于实现关注资金成本和股价经营要求》，文件中要求主板市场和标准市场的上市公司提高企业价值和资本效率，从而提升股价。该文件对于主板市场和标准市场关注提高资本效率和股票价格意识的举措；在主板市场关注与股东对话的进展和披露。其中东证交易所特别提及了对于破净股（市净率长期低于1倍）的关注措施，并强烈敦促这些破净股对有关改进政策和具体措施进行披露，包括优化资本结构、增加股东回报（分红与回购）强化投资者沟通等。虽然东京证交所的指引并非强制性要求，但反映了日本国内对于提高上市公司，尤其是低PB上市公司的经营和估值水平的迫切期待，日特估行情迅速启动，日本五大商社积极推动股票回购和提高分红，股价持续走高。

3.2.3.韩国：财阀经济与消灭“韩国折价”

“韩国折价”是韩国上市公司在国际资本市场中估值长期低于全球同业的特殊现象，而这背后核心反应是韩国财阀经济下的公司治理问题。从PB估值看，韩国综合指数市净率处于1附近，截至2025年7月初，韩国综合指数近一年平均市净率为0.92，而日本与美国分别为1.92与4.99。“韩国折价”现象并不能从宏观经济角度合理解释，长期以来韩国GDP同比增速明显高于日本与美国。更合理的解释是韩国财阀经济下公司治理缺陷，这导致了股东回报的薄弱与治理透明度的下降。

韩国的经济发展依赖于财阀经济，但这也侵蚀了中小股东利益。韩国于1945年独立后，首任总统李承晚决定效仿日本模式，在韩国扶持一批财阀来巩固政府对经济的掌控。李承晚政府将原属于撤退日企的“归属财产”低价转让给三星、现代等家族支持者，奠定财阀基础。1950年朝鲜战争爆发，财阀依靠美国军需订单快速扩张。1961年朴正熙军事政变后推行五年计划，选定财阀作为工业化的执行者。1973年发布的《重化工业宣言》标志着韩国从劳动密集型产业向资金和技术密集型的重化工业转型，政府通过低息贷款、外汇配额、税收优惠、基础设施投资扶持特定企业，财阀受益于政府导向产业政策迅速壮大。80年代后，财阀利用美日贸易摩擦，吸收半导体（三星）和汽车（现代）等产业技术，向金融、服务、高科技等多领域扩张。90年代前，韩国长期由军事政权掌控政权，政府采用“国家资本主义”模式，依赖少数忠诚而有效率的财阀实现发展目标并掌握国家的经济命脉。财阀则借助政策扶持、贷款、外汇分配等手段迅速膨胀，形成了权力与资本高度结合的特殊格局。截至2025年7月，韩国五大财阀（三星、现代、SK、LG和浦项集团）控制的上市公司市值在韩国股市中占比达52%。但财阀经济也导致了企业面临着严重的治理结构问题，小股东的利益难以得到保障：1）韩国遗产税高达60%，且股票资产税基按照公司市值计算，压低股价可以避税；2）韩国财阀可以通过压低股票价格，再通过关联交易换股的方式迫使小股东卖出；3）财阀可以通过向集团控制的其他公司高价出售资产获取现金等。由于企业治理不善、投资者对管理层信心不足，对参与股票投资的意愿大幅下降。从数据上看，2024年韩国KOSPI指数资本开支/EBIT为1.14，显著高于日经225的0.49、沪深300的0.64；2024年韩国KOSPI指数股利支付率30.3%，显著低于沪深300的43.7%、日经225的33.7%。这核心源于财阀对逆周期扩张成功经验的路径依赖，以及忽视中小股东利益下分红意愿低迷。2012年以来韩国经济降速，增长预期回落下加大股东回报是维持企业盈利能力（ROE）的较优选择，但财阀低效无序扩张致使盈利能力持续下滑，抑制股价表现。

90年代后政府开始试图限制财阀影响力并保护中小股东利益，尽管改革呼声高涨，但改革阻力大，实际成果相对有限。金泳三（1993–1998）成为韩国历史上首位非军人背景的总统，之后金大中和卢武铉先后执政，三位总统都将“财阀改革”作为重要政治议题，试图打破过去军政与财阀之间的密切勾结，但最终都以失败告终，原因主要是财阀集团在经济中的核心地位、立法阻力、政商关系依旧密切，以及政府对于保就业和GDP的依赖。2008年后，从李明博到尹锡悦，韩国多任总统整体上都展现出对财阀的亲近态度。整体而言，这一时期的韩国政府多在改革与现实之间妥协，财阀地位基本维持不变。

2024年后韩国以提升企业价值为目标的资本市场改革开始加速，尤其是李在明上任后改革态度强硬，市场对治理改革预期明显抬升。2024年2月，韩国金融服务委员会（FSC，韩国最高金融监管机构）正式推出“企业价值提升计划”，鼓励上市公司自主制定并公布中长期企业价值提升计划，对于股东回报率高或价值提升显著的企业提供税收减免，此外还在24年9月推出韩国价值提升指数，纳入治理优秀和股东回报高的企业，并开发追踪该指数的ETF产品，引导中长期资金流入。从计划宣布到计划正式实施，韩国股价均在短期出现了明显抬升。政策预期抬升带来了资本市场的快速上涨，韩国价值提升指数从24年9月底至25年7月初涨幅已经超过20%，跑赢KOSPI指数5%以上。此后李在明的财阀改革更具突破性，推动韩国股市进一步上涨。与以往温和渐进的政策不同，李在明对财阀的改革更具结构性与突破性。李在明于2025年6月3日正式就任韩国总统，在上台之前就以对财阀强硬的经济民主化立场著称，李在明所在的共同民主党于2025年3月13日主导通过了《商业法》修正案，规定审计委员会选举中大股东投票权不得超过3%。该案在2025年4月被保守派总统代行人韩德洙否决，李在明上任后于6月4日立即重提，并推动国会司法委员会在7月初完成初审。李在明同时承诺修订《公平交易法》，强制拆分财阀非核心业务（如三星生物制药、现代汽车造船部门），并立法阻碍财阀家族内亲属任职与继承。一系列改革措施直指财阀体系的核心利益，包括限制家族继承与交叉持股、强制披露内部交易、强化控股股东的法律责任等，试图打破长期以来形成的少数大股东控制、多层结构盘根错节的公司治理格局。相比之下，韩国过去历届政府虽多有改革意图，但常受制于财阀的游说与既得利益结构，改革效果有限甚至流于形式。同时，当前全球地缘政治局势动荡，美元信用在特朗普政府的影响下出现下滑，投资者更倾向于寻找具备制度性变革与长期成长潜力的新兴市场。李在明上台后展现出的改革决心使外资重新评估韩国市场的价值，增加了资金流入的意愿。

3.2.4.国际比较：更强的约束力量，中国资本市场改革成效将更加显著

基于对美国以及日韩的历史经验分析，我们总结如下：

• 从海外经验看，集中的股权结构更依赖于制度改革塑造公司治理行为，提升股东回报。美国公司具备股权分散特征，这降低了家族或大股东为私利损害中小股东权益的可能性，同时机构投资者能够参与公司治理，引导上市公司注重投资者利益，通过分红和回购等方式回报股东。而相较而言，中国集中的股权结构特征与日本更加相似，集中的股权结构必须依赖于更多的制度改革来塑造公司治理行为，避免大股东利益侵占行为。日本自2013年来的公司治理改革成效显著，交叉持股比例持续下降，上市公司分红回购规模持续抬升，成功的资本市场改革是2013年以来日本能够实现股市长牛以及2023年日特估行情的重要因素之一。

• 相比而言，韩国公司治理改革的推进效果不及日本，这背后是两个国家财阀力量、政治干预等的差异。韩国财阀与日本财团虽然都在20世纪中后期迅速发展为国家经济的核心力量，但韩国财阀的经济集权度更高，政治影响力更大。日本战后由美国占领，当局推行反垄断政策，打散了三井、三菱等旧财团，并限制企业交叉持股和产业金融混业发展。随后的日本财团演变为以银行为核心的松散企业联盟，通过借鉴美国较为成熟的公司、证券与银行法，交叉持股虽广泛但并不构成控制权，治理相对规范，政商关系也较制度化。而韩国财阀则在早期军政府主导下，通过国家信贷支持和政策保护迅速崛起，形成以家族为核心、通过循环出资和金字塔结构控制大型企业集团的模式。这种结构使得少数家族成员可以以极低持股控制整个集团，进而通过内部交易、压低市值、股权重组等方式损害小股东利益，规避高额遗产税。日本在90年代泡沫破裂后，面对金融监管加强和机构投资者崛起，得以顺利推动交叉持股改革，而韩国财阀由于控制权依赖于复杂股权结构与家族传承，再加上财阀深度渗透政权，政策随政党轮替反复，财阀问题改革推动艰难。

• 与日韩的财阀经济存在本质区别，中国治理改革的成效将更为显著。中国一股独大和国企占比高的股权结构与财阀经济结构存在显著差异，中国集中的股权结构以国有资本主导而非私有资本，服务于国家战略，以社会效益优先，企业行为通过党组织深入治理结构、重大事项前置审议等制度安排，受到党的全面领导与政策约束，从源头规避资本逐利对公共利益的侵蚀。相比于日韩在财阀阻力下的妥协式和自愿式改革，中国资本市场改革更多是制度性突破，同时更具备行政力量，更容易推进改革。

3.3. 历史回顾：股权分置改革与2005-2007年牛市行情历史上看，对公司治理的优化对股市具有积极作用，最具备代表性的改革是2005年的股权分置改革，以及催生的2005-2007年波澜壮阔的牛市行情。当前资本市场对公司治理的改革虽不是一场“大爆炸”式改革，但渐进式改革同样是市场走牛的制度基石。

股权分置的公司治理问题：同股不同权与利益对立。股权分置是国有企业股份制改革过程中的过渡性产物，1990年代国企股份制改革初期，为了防止国有资产流失，政策采取“存量不动，增量流通”模式，上市公司的股份分为流通股和非流通股，流通股主要是社会公众股，可以在证券交易所上市交易，而非流通股包括国家股和法人股，在公开发行前股份暂不上市交易，在国企上市为主的特征下，上市公司流通股与非流通股的占比达到1:2。股权分置带来了同股不同权以及大小股东利益对立的核心矛盾。在股权分置制度下，公司治理结构的透明度和公正性较低。由于非流通股股东掌握着较强的表决权，流通股股东在决策过程中难以发挥有效监督作用。这种不对称的股东结构容易导致管理层与非流通股股东的利益勾结，而忽视了流通股股东的利益，进而影响公司的决策效率和股东利益的平衡。此外，非流通股股东的利益与二级市场股价关联度较低，对公司实际运营的关注度也相对较弱。其资产增值的主要途径是借助再融资（如配股、增发）时的高溢价发行，通过提升每股净资产价值来获取收益。这种利益诉求的根本差异，使得资本市场在一定程度上成为非流通股股东进行融资的工具，最终导致流通股股东的利益受损。

梳理股权分置改革的历史进程：

• 2001年6月22日，国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，政策实施效果不尽人意，A股市场进入长达5年的熊市，直至2005年的“股改”，市场才企稳回暖。政策的本意是通过向公众投资者及证券投资基金转让国有股份的方式减持国有股。该办法第5条规定：“国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司（包括在境外上市的公司）向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股；股份有限公司设立未满3年的，拟出售的国有股通过划拨方式转由全国社会保障基金理事会持有，并由其委托该公司在公开募股时一次或分次出售。国有股存量出售收入，全部上缴全国社会保障基金。”该办法第6条规定，“减持国有股原则上采取市场定价方式。”该办法一经公布，便在二级市场引发强烈反响。许多投资者认为，按市价减持国有股无异于“圈钱”行为，将证券市场变为国有大股东的“提款机”。市场普遍预期，此举将导致巨量非流通股转化为流通股，从而显著扩大流通盘规模，加剧市场波动风险。由于政策引发了市场对流通股供给激增的深度忧虑，并在市场化改革与行政干预之间形成错配，市场随即遭遇了猛烈抛压。上证综指从阶段高点2245点一路下挫，至10月22日跌至1520点。在此期间，证监会紧急叫停了所有新股发行和增发活动。尽管11月2日重启IPO，但新股上市即告破发，增发股票也陷入认购困境。12月，股指延续跌势，由此开启了一轮长达五年的熊市周期，直至后续实施股权分置改革，市场才最终企稳回暖。

• 2005年4月29日，国家出台《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，开启了股权分置改革。为了推动改革的顺利实施，证监会选择了首批试点公司进行股权分置改革，首批试点上市公司包括三一重工、紫江企业、清华同方、金牛能源等。这些公司成为了改革的先行者，通过试点检验股权分置改革的可行性和效果。通知要求，对于试点上市公司，股权分置改革方案需要在股东大会上经过“双2/3”通过，即“参加表决的所有股东2/3以上通过，且参加表决的流通股股东2/3以上通过”；试点上市公司的非流通股股东的股份在改革方案实施后，必须遵循至少12个月的限售期，且持有公司股份总数5%以上的非流通股股东，在12个月内出售的股份不得超过总股份的5%，在24个月内出售的股份比例不得超过10%。试点上市公司的非流通股股东出售股份数量达到该公司股份总数百分之一的，应当自该事实发生之日起两个工作日内做出公告，公告期间无需停止出售股份。

• 2005年9月4日，《上市公司股权分置改革管理办法》正式出台，股权分置改革完善公司治理，成为牛市行情重要基础。管理办法将上文通知中对于试点上市公司的要求扩展到了全部上市公司。改革方案的核心在于通过三种方式实现非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡：送股、派现和扩股。送股即非流通股股东无偿转让部分股份给流通股股东，派现即非流通股股东直接支付现金对价，扩股则是通过资本公积向流通股股东增发股份，非流通股股东不参与此分配。除此之外管理办法还在信息披露和监管方面加大力度。股权分置改革抑制了一股独大结构下的大股东权力滥用，非流通股股东和流通股股东利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。此外，非流通股权难以成为有效并购支付手段，在股权分置改革后，股权流通性提高，价格发现充分，上市公司并购重组更为活跃。

04

改革破除流动性障碍：稳市明确市场底线与确定性长钱入市

稳市机制构筑了中国股市的“防火墙”，系统性降低中国股市的风险评价，中长期资本入市引领投资端变革。以“924”为标志的互换便利与回购再贷款机制的建设，以及面向中国股市的战略性力量储备，不仅扫清了中国股市流动性改善的障碍，更重要的是中国股市的风险预期和波动底线得以明确后，极大地改善社会各界尤其是投资人面向风险的态度和观念。此外，2025年1月监管部门推动保险公司新增保费的30%配置A股，以及险资股权投资改革试点创新，“长钱长投”政策体系得以建立和落地。事物的发展并不是孤立的，稳市机制、长期长投与股市基础制度的完善与可投资性的提高相互促进，中国股市的风险评价得以系统性下降，并构建起风险应对的“防火墙”和市场发展“推进器”。

4.1. 构筑股市“防火墙”：内在稳定性长效机制的构建

4.1.1.机制构建方向明确：战略性力量储备、异常交易监管、政策取向一致性

资本市场的内在稳定性机制的建立不在于为股票市场提供上行力量，而在于面对下行冲击时底线明确。当前市场无风险利率下行，稳市机制构筑中国股市的“防火墙”，系统性降低中国股市的风险评价。“托底”机制的存在加速增量资金的入市，提供市场上行动力。

2024年7月二十届三中全会首次提出建立增强资本市场内在稳定性长效机制。“增强资本市场内在稳定性”的提法首次出现在2024年3月的政府工作报告中，4月国九条的纲领中将加强交易监管，增强资本市场内在稳定性单独成节，7月二十届三中全会进一步提出“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”。从政府工作报告到在三中全会的明确提及，国家对于资本市场内在稳定性重视程度进一步提升，同时也意味着将资本市场内在稳定性的建设已经纳入到了经济金融体制改革中重要的一部分。而从增强资本市场内在稳定性到建立长效机制的表述变化上看，国家对于资本市场内在稳定性提出了更高的要求和更系统性的机制规划。

增强资本市场内在稳定性长效机制的三个方向：战略性力量储备、异常交易监管、政策取向一致性。新国九条在对增强资本市场内在稳定性的纲要规划中明确三大方向，一是促进市场平稳运行。强化股市风险综合研判。加强战略性力量储备和稳定机制建设。二是加强交易监管。完善对异常交易、操纵市场的监管标准。三是健全预期管理机制。国九条将重大经济或非经济政策对资本市场的影响评估内容纳入宏观政策取向一致性评估框架，建立重大政策信息发布协调机制。其中1）在战略性力量储备上，从逻辑上看，中国政府部门较高的财富占比反映了利用国家财富进行宏观管理和提高资本市场内在稳定性的能力，应对危机的战略性力量储备相对充足，我们可以看见在当前汇金等国有资本充当了资本市场稳定器的角色，在资本市场恐慌时迅速注入流动性。2）在异常交易监管上，4月3日，沪深北交易所分别发布程序化交易管理实施细则，该细则于2025年7月7日起施行。细则一方面，通过程序化交易报告制度、加强机构合规风控管理、强化信息系统管理等安排，明确监管预期，另一方面，通过加强程序化交易监测监控、强化高频交易监管等方式，更好保障交易安全，维护证券交易秩序和市场公平。相较2024年6月7日的征求意见稿进一步明确未合规报告的处理措施，新增异常交易处理措施，并细化技术系统规范等。3）在政策取向一致性上，央行已将资产价格稳定纳入货币政策视野，金融监管总局引导中长期资金“长钱长投”。汇金发挥类平准基金功能，中国资本该出手时果断出手。

4.1.2.战略性力量储备充足：中国政府部门财富占比明显高于西方国家

中国公有制为主体的经济制度决定了在国家宏观财富分配中，中国政府部门财富占比明显高于西方国家。从国际比较视野下，不同的经济制度决定了国家宏观财富分配。从国家资产负债表来看，自改革开放以来，中国社会净财富由1978年的21万亿元上升到2022年的773.9万亿元，复合年均增长率14.4%。中国政府净资产由1978年的1.4万亿元上升到2022年的290万亿元，其中国有股权占比由1978年的20%左右上升到2022年的50%左右。尽管从时间维度上，中国居民部门的财富存量扩张明显快于政府部门，居民财富在全部国民财富的占比从1978年的13.0%攀升至2022年的63.4%，同时政府部门财富占比则下降至2022年的37.6%，但截至到2022年，中国政府部门财富占比仍然接近于40%，这远远高于主要发达经济体，背后反映了中国鲜明的制度性特征。中国的公有制为主体与西方的私有制相比有着本质上的区别，一方面，中国的土地共有，土地财富完全归于政府部门，另一方面，中国拥有较大规模的国有企业。相比于西方国家的“服务型政府”，中国政府有着更多的政策空间与资源动员能力。

政府部门较高的财富占比反映了利用国家财富进行宏观管理和提高资本市场内在稳定性的能力，应对危机的战略性力量储备相对充足。辩证看待政府部门较高的财富积累，政府过多主导可能导致市场高效配置资源的能力下降，挤占私人部门的投资创新与财富积累，抑制财富效应对居民消费的促进作用，但从更为积极的角度看，规模巨大的公共财富为抵御外生冲击提供了充足的财力支持和政策空间，特别是有助于避免危机时刻在扩张财政与财政整固之间做出痛苦抉择，这也反映了中国的制度优势，利用国家财富进行宏观管理以及提高资本市场内在稳定性的能力。相较而言，日本在面对失去的二十年时，并没有足够的国家财富可以用以宏观管理，仅能通过传统的财政政策和货币政策来作为宏观调控工具应对经济困境。从货币政策上看，流动性陷阱令政策失效，同时不良贷款的累计也导致银行信贷扩张的受阻和货币政策传导的不畅，而从财政政策上看，经济下行期日本政府又陷入到扩大支出和财政整固（加税）的矛盾之中，这最终导致了在前期大规模的支出透支了财政空间，财政过早的转向，政策连续性差损害了政策有效性和民众的信心，并最终陷入到政策失效的怪圈。

区别于境外平准基金，中国版平准基金是内在稳定性机制构建的一环，并非一次性买卖，更能发挥稳预期的功能。放眼境外，日韩政府和中国香港政府都曾入市护盘，本质均为运用政府资金存量向股市输送增量。1）日本平准基金入市始于1964年，至21世纪平准基金成为日银入市重要操作，方式愈发直接，但效果存在时滞。2）韩国历史上曾有三阶段四次启动平准基金，最初为政府牵头，银行业、证券业共同出资，主要资金来源为韩交所、韩国证券业协会、韩国证券保管中心，可类比中国“国家队”主力资金。3）中国香港政府资金历来对市场干预较少，入市护盘最典型案例为金融保卫战。1998年8月，以索罗斯为代表的国际对冲基金对港股施压，中国香港政府协同外汇、港资、内资集体入市，成功稳定恒指。

中国政府依托中央汇金等发挥平准基金功能，国家财富和央行再贷款支持下资金力量将更为雄厚。中央汇金公司作为重要的参与主体，其资金来源主要体现在以下三个方面：1）作为国有金融资本受托管理机构，中央汇金公司经营稳健，资产负债表健康，这为其参与维护资本市场稳定提供了坚实的自有资金基础。2025年2月，财政部向中央汇金划转数家金融机构股权，包括三大 AMC 与中国农业再保险，规范化国有控股金融机构布局的同时，也强化了汇金作为国有金融资本受托管理机构的资产实力。2）每年获得的稳定现金分红使其可动用的自有资金规模较大，能够为市场提供及时的资金支持。3）经过多年发展，其已建立起覆盖短中长期限、成熟稳定的市场融资渠道。此外，还可获得央行的流动性支持，这进一步增强了其资金实力和市场干预能力。

4.1.3.政策取向一致性强：集中统一领导的制度优势体现

中国国家治理优势的体现：宏观政策的快速响应和政策取向的一致性。中国的政治体制以中国共产党的集中统一领导为核心，这种制度设计在实践中形成了独特的治理效能，其核心优势之一便是政策取向的高度一致性。这种一致性不仅体现在国家战略的长期稳定执行上，更表现为跨部门、跨层级、跨周期的协同效率，从而为经济社会发展提供了稳定的制度预期和资源整合能力。从2024年新国九条开始，政策强调健全预期管理机制，并提出将重大经济或非经济政策对资本市场的影响评估内容纳入宏观政策取向一致性评估框架，建立重大政策信息发布协调机制，自此，资本市场开始越来越强调政策协同和预期管理。

2023年中国证券监督管理委员会由国务院直属事业单位调整为国务院直属机构，这为证监会行使执法职能提供“提级保障”。2023年2月28日,党的二十届二中全会审议通过了《党和国家机构改革方案》，根据国务院关于提请审议国务院机构改革方案的议案，证监会由国务院直属事业单位调整为国务院直属机构，强化了资本市场监管职责，划入国家发展和改革委员会的企业债券发行审核职责，由证监会统一负责公司（企业）债券发行审核工作。这一调整安排既强化了证监会的行政执法能力，提升了监管权限，在机构地位上予以了保障。又带来了跨部委如与人民银行和国家金融监督管理总局等部门协调能力的增强，同时也凸显了中国政府对于资本市场的重视，提升资本市场监管的专业化水平和能力。

当前全球经济政治高度不确定的环境下，宏观政策取向一致性的意义更加重要，且宏观政策合力正在对资本市场发挥积极作用。其一，央行已将资产价格稳定纳入货币政策视野。2024年9月央行开创的互换便利与回购增持专项再贷款两大金融工具进一步赋予了股票抵押品价值、从非银机构和上市公司角度提供增量资金、改善市场流动性，成为股票市场托底的重要力量。2024年经济工作会议提出“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定”。2025年3月政府报告强调了货币政策对股市楼市健康发展的支持。2025年5月央行互换便利和股票回购增持再贷款额度合并使用，政策工具便利性提高。此外在此次对等关税冲击资本市场的第二天盘前，中央银行即宣布为汇金入市提供无限子弹。2）金融监管总局引导中长期资金“长钱长投”。2023年10月，金融监管总局批复保险资金长期投资试点首批试点项目，规模500亿元，目前已成功投资落地；2025年1月和3月，金融监管总局批复开展第二批试点，规模共计1120亿元，5月金融监管总局宣布再批复600亿元，为市场注入更多增量资金，同时表示下一步还将调整偿付能力的监管规则，将股票投资的风险因子进一步调降10%，鼓励保险公司加大入市力度；推动完善长周期考核机制，调动机构积极性，促进实现“长钱长投”。3）汇金发挥类平准基金功能，中国资本该出手时果断出手。关税预期扰动下，4月初，中央汇金、中国诚通、中国国新和中国电科等纷纷发声坚定看好A股核心资产价值，并相继宣布增持措施。其中，中央汇金公司公开表示，自身一直是维护资本市场稳定的重要战略力量，发挥着类“平准基金”作用。中央资本在面对股票市场冲击和市场恐慌时补充流动性明显更加及时。4.2.中长期资金入市：“长钱长投”政策体系的构建新国九条顶层设计明确资本市场“长钱长投”政策体系构建。2024年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”），首次在国家级战略层面提出构建支持“长钱长投”的政策体系，促进中长期资金入市，优化投资者结构，着力形成有利于资本市场内在稳定性建设、投资端功能强化的政策环境。2024年9月，中央金融工作委员会与证监会联合发布《关于推动中长期资金入市的指导意见》，首次系统定义“长钱长投”制度方向，提出建设适配长期投资的市场生态，并部署社保、保险、年金等资金入市路径。2025年1月，《关于推动中长期资金入市的实施方案》出台，提出公募基金持有A股流通市值未来三年每年增长≥10%，国有大型保险公司每年新增保费的30%用于投资A股的硬性指标，同时全面长周期考核，公募基金、国有险企、基本养老基金、年金基金全面实施三年以上考核，全国社保基金实施五年以上考核。

过去中长期资金配置A股市场限制逐步放开，但权益类资产配置占比相对平稳。自2004年险资被首次允许入市，此后中长期资金配置权益的限制逐渐放宽，当前社保基金配置股票资产上限为40%，保险资金配置上限最高为50%。从保险资金入市节奏上看，政策对于中长期资金政策不断放宽，股票投资上限不断抬升，但政策更多是软约束而非强制，中长期资金入市规模虽不断提高，但这更多来自于保险资金运用额的抬升，从权益配置占比上看，保险资金实际配置比例远不及政策上限，自2016-2024年权益类资产配置比例一直在13%左右徘徊。在当时社会高收益资产（非标、债券等）较高的时期，保险资金配置权益资产风险更高且收益并不稳定，这导致了资金入市意愿的不足。

当前推进中长期资金的入市要求明确，新增保费30%配置A股以及险资股权投资改革试点创新，叠加社会利率中枢下行，中长期资金入市步伐将明显加快。政策要求险资新增保费30%配置A股，监管明确引导大型国有保险公司25年起每年新增保费的30%用于投资A股，根据“新增保费=总保费-保险服务费用-业务及管理费用”的计算逻辑，测算大型国有保险公司未来三年预计可分别带来3788、3933、4085亿增量资金，叠加其他险企增配需求，预计行业整体新增入市规模将接近万亿。与此同时，险资股权投资改革试点作为“长钱长投”政策的重要组成部分，正加快落地推进，进一步丰富了保险资金配置权益市场的渠道与模式。自2023年以来，股权试点已历三批次推进，资金规模与市场影响力持续提升。首期试点于2023年10月正式启动，由中国人寿与新华保险共同设立500亿元公司制私募证券基金，重点投向新能源、生物医药、高端制造等战略新兴产业。2024年起，第二批试点扩容至六家寿险公司，投资规模提升至1,120亿元，资金通过契约制基金布局大盘蓝筹股及中证A500中优质A+H股。2025年，第三批试点进一步覆盖多家大型险资机构，累计规模增至2220亿元，投资方向重在高成长与高分红。

4.3. 融资端制度改革：严把入口关和退市

严把入口关和退市制度改革：修正资本市场对融资职能的过度强调。注册制改革是中国资本市场改革的一大丰碑，中国自2018年科创板试点注册制开启注册制改革的实质开端，到2020年的创业板，2021年的北交所，最后到2023年全面实行注册制改革，中国IPO家数抬升明显，2021年A股新上市公司家数超500家，创下历史最高值，充分发挥了资本市场的融资端职能，但IPO的放量在没有较为严格的退市制度的配合下稀释着二级市场的流动性，相比之下美国作为全面注册制的典型代表，虽然IPO数量高，但在美国高昂的合规成本和强监管威慑下，美国退市数量与IPO数量级相近，且多数为自愿退市，美股平均退市率超10%，基本达到进入和退出的平衡，而A股在2010年以来的平均退市率则不足0.4%。当前中国资本市场修正对融资职能的过度强调，在融资端的改革思路是严把入口关以及退市新规的配合。1）在严把入口关方面看，与过去广泛的IPO和支持实体经济不同，资本市场的融资端定位更多服务于国家重大战略，在资本市场服务科技企业高水平发展十六项措施和深化科创板改革八条措施下，资源要素更多服务于科技创新、新质生产力培育和产业链安全，从新上市公司上，IPO呈现出向科技制造方向的倾斜。但从整体上看，2024年开始A股新上市公司家数锐减，全年上市数量100家，2025年截至7月份上市53家，基本保持和2024年相同的节奏，因此从这一角度上看，资本市场融资端功能确有弱化。2）而在退市方面，2024年退市新规出台后，新规于2025年开始执行，A股退市公司总数开始有所抬升，但与上市数量相比仍不在一个量级。从融资端整体改革上看，当前的资本市场改革更加注重投融资两端的平衡，注册制下审核理念的深化与监管重心正在动态调整，这有利于二级市场投资端发展。

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改革牛主线：大金融，优质蓝筹与新兴科技

迈向“转型牛”：无风险收益下沉外，资本市场改革推动投资人关于风险认识的观念变化，也是25年中国股市上升的第二个关键动力。人云亦云的市场共识并不创造价值，一瓶水的估值在城市与沙漠不尽相同，水没有变，变的是稀缺性和重要性，说到底是观念的改变。如今，股市对提振社会信心，优化资源配置具有四两拨千斤的作用，中国历史上也曾有多次与资本市场改革相关的股市走牛基础，远有如2005年的股权分置改革；近有2019年注册制改革与科创板设立。当前资本市场改革改变的是投资人对待股市的观念，因此中国行情也将更全面。整体市场尤其是优质蓝筹股（寻找稳定垄断/核心资产）和新兴科技（出现冒险家精神）均是有利方向，大金融板块行情将贯穿其中。

5.1.推荐方向一：直接受益于资本市场改革与交投活跃的大金融板块

大金融板块充分受益资本市场改革与交投活跃，配置价值凸显。当前大金融板块充分受益资本市场改革加速。政策支持下，增量资金入市，证券结构业务创新将进一步加快，如数字货币与国际化业务。保险板块在政策引导下有望进一步提升对于权益资产的配置比例，且利差损风险逐步缓解。据上海证券报报道，近期广东金融监管部门近期已印发银行业、保险业“内卷式”竞争负面清单，指导行业协会研究制订反不正当竞争自律公约，推动行业治理迈入制度化、规范化轨道，这使得大金融行业投资者回报有望进一步改善。另一方面，大金融板块充分受益市场交投活跃，市场成交规模持续增长、两融余额持续提升，权益资产的表现为非银板块基本面景气提供了有力支撑。考虑到当前保险、券商、股份行等行业估值水平仍处于历史较低分位，尤其是H股折价仍然明显，建议重点关注大金融板块。

5.2. 推荐方向二：具备稳定垄断优势和现金流的优质蓝筹股

受益于治理改善、股东回报抬升，风险预期改善的优质蓝筹。资本市场制度改革系统性降低中国股市的风险评价，提高中国资产的可投资性，从国际估值比较下，沪深300市盈率仍明显低于日经225和标普500，中国蓝筹股估值中枢有望迎来系统性抬升。此外，股东回报抬升加快，现金流充裕的优质蓝筹股将更为受益：1）中长期资金入市政策加快落地，在当前资产荒的背景下，中长期资金的投资思路基于长期资金配置角度而非基本面预期的变化，看好“类固收”权益资产的配置意义。2025年险资加速举牌，参与主体涵盖中国平安、新华保险、中邮人寿、阳光人寿等多家大型险企，举牌重点集中在银行、能源、运输、水务、城投等高股息板块。建议重点关注具备垄断优势，分红稳定、现金流充裕、政策支持强的优质红利资产，除了银行外，看好具备盈利优势和股息优势的煤炭和白电等。2）此外资本市场改革完善公司治理，强化股东回报，具备稳定垄断优质，现金流充裕的蓝筹更有能力加大分红比例稳固股息率，提升股东回报。尤其是对于国有企业而言，市值管理作为一项长期战略管理行为，政策强调将市值管理纳入中央企业负责人经营业绩考核，同时要求长期破净公司制定上市公司估值提升计划并予以披露。因此央国企治理改革诉求预计更加强烈，股东回报提升更加明显。

5.2.推荐方向三：科技成长有望受益于风险偏好抬升以及相关政策红利释放

资本市场改革提振风险偏好，系统性降低股市风险评价，科技成长股估值得以打开。讲得出长期逻辑的公司有机会，讲不出长期逻辑的公司机会并不显性。我们认为中国经济的症结看似在房地产，但药方却不在房地产。更强大的国力、更稳定的货币与更颠覆的商业，正在构成“转型牛”下的投资机遇，看好新技术和消费趋势带来的新商业机会，看好新兴成长。近期科技赛道产业催化密集出现。一方面，海外大厂进入财报季发布阶段，微软、Meta、谷歌2025年二季度同比收入增长迅速，且AI赋能下广告、云等核心业务在持续增长，并大多上修了对于全年的AI资本开支规模。国内方面，近期AI领域催化也频频出现，KIMI2、阿里千问3模型更新陆续发布、模型能力均有明显提升，后续国内模型更新与AI Agent在海外算力芯片放开与国产自主可控加速后产业催化有望增多。硬件方面，8月即将进入消费电子传统备货旺季，后续可以关注9月新品发布期的产业催化。除AI之外，国内军工中报景气增长延续，机器人领域国内产业链订单催化频繁。科技领域在经历前期股价调整后当前股价与拥挤度水平均偏低，推荐：电子/软件游戏/军工/机械以及港股互联网。

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风险提示

对资本市场改革政策理解存在偏差

经济超预期下行，拖累市场盈利表现

全球经济衰退超预期，压制外需

全球地缘政治的不确定性，中美关系进一步紧张压制市场风险偏好

注：本文来自国泰海通证券发布的《2025中国股市上升的关键动力二：资本市场制度改革 | 2025年中国股市“迎接转型牛”专题系列报告二》，报告分析师：方奕、郭胤含