7月经济：“供强需弱”延续

摘要

事件：7月，社零当月同比3.7%、预期4.9%、前值4.8%；固定资产投资累计同比1.6%、预期2.7%、前值2.8%；房地产开发投资累计同比-12%、预期-11.5%、前值-11.2%；新建商品房销售面积累计同比-4%；工业增加值当月同比5.7%、预期5.8%、前值6.8%。

核心观点：消费、投资数据明显走弱，但工业生产保持相对韧性

社零：国补资金下达较慢致“以旧换新”类商品增速回落，服务消费表现相对较好。家具（-8.1pct至20.6%）、家电（-3.7pct至28.7%）回落明显；汽车（-6.1pct至-1.5%）下行或与部分地区暂停汽车置换补贴（仍保留报废更新补贴）有关。服务消费表现相对稳健，餐饮收入（1.1%）小幅改善，1-7月服务零售额累计同比（5.2%）保持高位。旅游咨询租赁、交通出行、文体休闲、通讯信息等服务类零售额均保持两位数增长。

投资：7月增速大幅回落反映短期天气因素扰动，但投资价格回落、设备自然更新周期结束、地产项目减少等中期影响也值得关注。7月固定投资当月同比回落4.6pct至-4.7%；极端天气影响施工进度，户外施工为主的基建、服务业（消费类基建等）、地产投资回落幅度均大于整体固定投资；固定投资价格同比回落-0.9pct至-2.6%；制造业自然设备更新周期结束，设备购置投资增速回落11.3pct至6%；前期新开工回落拖累当下地产投资。

地产：7月销售继续回落，房企融资转弱叠加项目减少的滞后影响，投资也明显回落。7月房企信用融资增速大幅回落13.5pct至-15.8%，为近两年最低值；新开工（-6pct至-15.4%）、竣工面积（-27.7pct至-29.4%）增速均明显回落；销售端，70城房价环比仍负增长，商品房销售面积回落2.4pct至-7.8%，购房首付比（68.1%）也有所下行。

生产：消费、投资大幅走弱，反内卷也在加码，但工业生产仍保持相对韧性，主因出口链生产仍在改善。7月工业增加值当月同比虽回落1.1pct至5.7%，但仍保持较高水平。拆分结构看， 7月出口表现较强的行业中，黑色压延（8.6%）、运输设备（13.7%）、通用设备（8.4%）等行业生产也有回升。而金属制品、有色压延、电气机械生产在设备更新退坡与反内卷影响下有所下行。下游方面，受消费回落拖累，汽车等行业生产回落明显。

总结：剔除短期因素扰动后，7月经济指标已在反应部分中期风险，但政策也在加码，预计下半年经济增长保持在合理区间。7月经济继续呈现内需偏弱、外需偏强的格局。虽然7月短期因素扰动较大，但下半年制造业投资、地产投资均有进一步下行的可能，加大服务业与基建投资、稳定消费需求仍非常关键；目前第三批以旧换新资金已在下达，贷款贴息等促进服务消费、服务业投资的政策也在加速落地，后续紧密跟踪增量政策变化。

常规跟踪：7月工业生产小幅走弱，投资、消费有较大幅度回落

生产：工业生产走弱，服务业生产也有回落。7月，工业增加值当月同比较6月下行1.1pct至5.7%，其中制造业生产增降幅较大。服务业生产指数当月同比下行0.2pct至5.8%。

投资：固定资产投资回落至负增长区间，制造业基建投资降幅较大。7月，固定资产投资回落4.6pct至-4.7%；其中，狭义基建、制造业、地产投资分别回落3.9、5.2、4.1pct。

消费：固定资产投资不及市场预期，狭义基建投资降幅较大。7月，社零当月同比较上月回落1.1pct至3.7%。其中，商品零售回落1.3pct，餐饮收入较上月回升0.2pct。

风险提示

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期

事件：7月，社零当月同比3.7%、预期4.9%、前值4.8%；固定资产投资累计同比1.6%、预期2.7%、前值2.8%；房地产开发投资累计同比-12%、预期-11.5%、前值-11.2%；新建商品房销售面积累计同比-4%、前值-3.5%；工业增加值当月同比5.7%、预期5.8%、前值6.8%。

社零：国补资金下达较慢致“以旧换新”类商品增速回落，服务消费表现相对较好。7月社会消费品零售总额同比增长3.7%，较前值下行1.1个百分点，这一变化的主因或为第三批国补资金下达较慢。

第三批国补资金690亿元于7月底下达，导致7月多数时间里，部分商品未能获得补贴资金支持，同比增速出现回落，其中家具（-8.1pct至20.6%）、家电（-3.7pct至28.7%）表现明显。汽车（-6.1pct至-1.5%）增速回落显著，除部分补贴资金未到位外，或与部分地区暂停汽车置换补贴（仍保留报废更新补贴）有关。

粮油食品（-0.1pct至8.6%）、日用品（+0.4pct至8.2%）和中西药品（+0.8pct至0.1%）等必需品消费保持平稳。服务消费表现相对稳健，餐饮收入（+0.2pct至1.1%）与上月基本持平，1-7月服务零售额累计同比小幅下滑0.1个百分点至5.2%。旅游咨询租赁服务类、交通出行服务类、文体休闲服务类、通讯信息服务类零售额均保持两位数增长。

7月固定投资大幅回落一方面源于天气因素的短期扰动，但投资价格回落、设备自然更新周期结束、地产项目减少的滞后拖累等中期影响也值得关注。7月固定资产投资当月同比回落4.6pct至-4.7%，为20Q1以来最低水平；高温、台风等极端天气影响施工进度，户外施工为主的基建（-5.2pct至-0.4%）、服务业（消费类基建等，-9.6pct至-8.3%）、地产投资（-4.1pct至-17%）回落幅度均大于整体固定投资；建材价格继续下行，拖累固定资产投资价格同比回落-0.5pct至-2.7%，构成拖累之二；依据此前领先指标，持续一年半的制造业自然设备更新周期结束，设备购置投资增速回落11.3pct至6%；地产方面，7月形成投资的在建项目，对应的仍是22Q4的开工项目，新开工在22Q4-23Q1持续回落，也对应拖累当下地产投资。

7月销售继续回落，房企融资转弱叠加项目减少的滞后影响，投资也明显回落。7月房企信用融资增速大幅回落13.5pct至-15.8%，为近两年最低值，在此背景下，新开工（-6pct至-15.4%）、竣工面积（-27.7pct至-29.4%）增速均明显回落。叠加存量项目减少的滞后拖累，地产投资也明显回落；销售端，70城房价同比有所回升（一手+0.3pct至-3.4%，二手+0.2pct至-5.9%），但房价环比仍为负数（分别为-0.3%、-0.5%），商品房销售面积、销售金额分别回落2.4、3.3pct至-7.8%、-14.1%。前期积压刚需释放阶段性结束，购房首付比（68.1%）也有所下行。指向前期积压刚需集中释放的过程逐步结束。

生产：消费、投资大幅走弱，反内卷也在加码，但工业生产仍保持相对韧性，主因出口链生产仍在改善。7月工业增加值当月同比虽回落1.1pct至5.7%，但仍保持较高水平。拆分结构看，中上游生产表现分化，7月出口表现较强的行业中，黑色压延（+4.5pct至8.6%）、运输设备（+3.6pct至13.7%）、通用设备（+0.6pct至8.4%）等行业生产也有所回升。而金属制品（-2.5pct至4.2%）、有色压延（-2.4pct至6.8%）、电气机械（-1.2pct至10.2%）生产在设备更新退坡与反内卷影响下有所下行。下游方面，受消费回落拖累，酒饮料茶（-3.3pct至0.1%）、汽车（-2.9pct至8.5%）、食品（-2.6pct至3.8%）、等行业生产回落明显。

总结：剔除短期因素扰动后，7月经济指标已在反应部分中期风险，但政策也在加码，预计下半年经济增长保持在合理区间。7月经济继续呈现内需偏弱、外需偏强的格局。展望后续，在新兴市场需求提升、美国进口仍有改善空间的背景下，我国外需压力或相对可控。内需压力更值得关注，虽然7月数据偏弱更多源于短期因素主导，但制造业投资、地产投资均有进一步下行的可能，加大服务业与基建投资、稳定消费需求仍非常关键；目前第三批以旧换新资金已在下达，贷款贴息等促进服务消费、服务业投资的政策也在加速落地，后续紧密跟踪增量政策变化。

内容节选自申万宏源宏观研究报告《7月经济：“供强需弱”延续——7月经济数据点评》，证券分析师：赵伟、屠强、贾东旭