核心观点
5月7日，央行宣布自5月15日降准0.5个百分点，但此次降准落地后，资金面反而边际收敛，存单利率也有所上行。主要有以下几个因素：①5月中旬以来，资金面临政府债发行量增加、税期及跨月压力；②央行意在防止市场形成一致预期，资金利率有限宽松；③存款降息落地，存单供给压力或上升，限制存单利率下行。
后续存单压力有多大？我们认为可从以下几个角度分析：
（1）从资金面看，外部汇率压力明显减轻，内部地产走弱，截至5月18日，一线城市二手房挂牌价指数环比降幅扩大，资金面没有持续收紧的基础。
（2）从银行资产负债端看，一季度信贷投放规模大，存单净发行规模大，导致6月存单到期量上升。但二季度信贷投放规模下降，存单净发行压力预计可控。
（3）存款降息后，存单或呈现“供需两旺”格局。存款降息，部分资金或转向非银，银行负债端面临一定压力，短期内同业存单发行量可能上升。但同时非银端资金供给上升，对存单的需求也会增加。
综上所述，存款降息影响下，“存款搬家”现象或再次演绎，短期内同业存单发行量或上升，对存单利率造成一定扰动。但随着资金面维持宽松、配置力量上升，存单利率仍有下行动力，建议投资者可逢高配置。
正文
5月7日，央行宣布自5月15日降准0.5个百分点，预计向市场提供长期流动性约1万亿元，但此次降准落地后，资金面反而边际收敛，存单利率也有所上行。为何存单利率出现调整？后续面临压力几何？本文将对此进行分析。
1、存单利率为何上行？
资金面临政府债发行量增加、税期及跨月压力。5月中旬以来，国债和地方债净发行量明显上升，净缴款量增加，对资金面形成扰动。叠加税期和跨月压力，资金利率边际收敛，带动存单利率上行。
央行意在防止市场形成一致预期，资金利率有限宽松。一季度货币政策报告中提到，“长期国债等少数活跃债券交易活跃度不断上升，成为各类资金追捧的主要对象，容易引发羊群效应和市场单边波动”。央行仍然关注长期收益率，防止市场形成一致预期。而4月以来DR007下行顺畅，5月中旬一度下破1.5%，接近OMO利率，此后资金利率有所收敛，也符合央行意图。
存款降息落地，存单供给压力或上升，限制存单利率下行。5月20日，国有大行和部分股份行下调存款利率，“存款搬家”现象可能再次出现，居民存款预计将部分转向非银，银行负债端面临流失风险。在此情况下，银行或通过同业存单补充流动性，市场担忧存单供给压力上升，对存单利率形成压制。
2、后续存单压力有多大？
外部汇率压力减小、内部地产再度走弱，资金面没有持续收紧的基础。从外部看，中美日内瓦会谈后，大幅降低双边关税水平，汇率压力明显减轻，人民币呈现升值态势，央行无需通过紧资金来稳定汇率。从内部看，近期地产市场再度走弱，截至5月18日，一线城市二手房挂牌价指数环比降幅扩大至-0.75%，也并不支持资金面收紧，预计DR007后续仍在1.5-1.6%之间波动。
6月存单发行量预计明显上升，但融资规模整体可控。6月是存单到期高峰，这主要是因为3月份时信贷需求增长，银行负债端压力上升，发行了大量的3个月期的同业存单。但进入二季度后，信贷投放规模下降，银行负债端压力相对减轻，存单净发行压力可控。观察2021年以来的月度存单净融资额，可发现6月并非存单融资规模的高峰。
存款降息后，存单或呈现“供需两旺”格局。存款降息之后，部分资金或转向非银，银行负债端面临一定压力，短期内同业存单发行量可能上升。但与此同时，非银端资金供给上升，对存单的需求量也会增加，5月以来，理财对存单的买入量确有上升。
大行净融出水平保持稳定，负债端压力可控。截至5月23日，大行净融出规模虽较之前有所下降，但仍维持在3万亿元以上，与1-2月时的紧张情形有不小的差距，表明大行负债端压力可控。
3、总结
我们认为，后续同业存单面临的压力可控：
（1）资金利率预计维持宽松态势，DR007后续在1.5-1.6%之间波动；
（2）6月存单发行量预计明显上升，但融资规模整体可控；
（3）存款降息后，存单或呈现“供需两旺”格局，供给虽有扰动，但配置力量也会上升。
综上所述，存款降息影响下，“存款搬家”现象或再次演绎，短期内同业存单发行量或上升，对存单利率造成一定扰动。但随着资金面维持宽松、配置力量上升，存单利率仍有下行动力，建议投资者可逢高配置。
风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
注：本文来自国海证券股份有限公司2025年5月26日发布的《存单利率还会上行吗？》，报告分析师：靳毅 S0350517100001，马闻倬 S0350124070011
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