市场对降息过于乐观了吗？

北方经济网 • 2025年7月3日上午11:16 • 商业 • 阅读 7

难道真如特朗普所说：降息能成为美国的救命稻草？民生证券认为未必，这高估了美联储解决当下美国问题（政府债务与滞胀环境）的能力。

近期降息预期开始发酵，根据CME的FedWatch Tools（美联储观察工具）显示（截至2025年7月2日），市场预计年内预计降息3次，截至2026年年底降息5次。市场开始出现“肌肉记忆”，美元和美债利率同步下行，美股开始估值拔升（美股中报还没开始出，盈利变化目前并不明确）。

从常识来说，降息对股债都是好事，但这里民生证券可能要给市场泼两盆冷水：

第一、降息未必有那么顺畅。

联储降息节奏可能比市场预期的线性降息路径要曲折。民生证券认为，联储的降息节奏可能不是线性的，因为目前市场没有充分定价美元贬值带来的输入性通胀。以2024年数据为例，美国年进口约3.3万亿美元，贸易赤字超过1.2万亿美金，若美元贬值10%，将使前者扩大至约3.6万亿美元，后者由于美国的出口受限于供给而非需求，无法通过薄利多销换取更多出口，大概率要扩大更多。这就在拉高通胀的同时，增加了经济的下行压力，会让联储进退两难。

关税对于通胀的冲击效果还需要时间。民生证券在报告《如何理解美元和美股走势“劈叉”？》中提到，下半年，有减税、有宽松（预期），边际上影响更大的无疑是“通胀”。一方面，若美元持续走弱，输入性通胀会依旧会是大问题。另一方面，特朗普的油价下行政策被地缘政治干扰，而关税对于通胀的冲击很可能是“不是不报，时候未到”。

同时历史经验表明（详见图2），当美元下跌时，输入型通胀往往会推高物价，同时可能存在一定的滞后效应。本轮来看，虽然截止至5月CPI数据，美国物价尚未出现明显回升。这是因为这次留给美国人抢库存的时间很多，从11月确定特朗普当选到4月关税落地有整整五个月。这中间供应链从上至下都在争分夺秒累库，请注意这些库存都是美元币值高且没有关税时屯的。但随着这些库存的消耗，后面补货时面临的价格则是在美元贬值和关税带来的双重加持下的高价。

随着美元的持续弱势和关税的滞后影响显现，通胀回升是大概率事件：民生证券预计服务业将维持相对平稳的走势，但在低基数和关税的影响下，商品价格的上涨将是大问题，所以美国CPI同比的年内低点可能在4、5月已经出现，后续将进入上行阶段，若下半年CPI月均环比增速维持在0.3%左右，那么截止至年底通胀同比将上升至4%左右。

第二、降息这次未必有那么管用。

这次降息对需求的刺激效果可能会不及市场预期：

首先，欧元区的例子已经证明，在全球动荡的情况下，降息未必有效果。由于经济结构性制约和外部环境压力，欧洲经济动能增长缓慢，在缺乏财政等其他措施的协同配合下，降息带来的融资成本下降难以转化为实际需求扩张，尤其是在降息起点过高的情况下。因此，虽然2024年以来欧元区累计降息超200bp，但无论制造业PMI还是GDP的修复都相对缓慢。

其次，这一次降息的财富效应可能有所不同。降息对于经济主体的影响应该从资产和负债端两个角度去分析（也就是既有借方也有贷方），传统的降息有利论主要是从借方入手，而忽略了贷方（美债的债主从上世纪九十年代起主要不是外国人就是联储，确实不在美国经济的统计范畴内）。而近五年来美债供需方面最大的结构性变化之一就是美国私人部门持有越来越多的美国国债、尤其是短债。在这种情况下降息会对资产负债同时产生影响：这次降息在财富效应（资产端）上对于私人部门的不利影响可能更强，尽管融资成本下降，但降息整体的刺激结果相较至之前要打折。