国泰海通证券：5月外需修复，内需分化

· 投资要点 ·5月，消费边际改善，生产维持高增，投资有待提振。贸易局势缓和，中美暂停实施部分关税，短期带动外需；国内以旧换新政策和网售促销、假期效应共振。具体来看，生产增速受前半月关税冲击影响，增速有回落但仍较高，出口型行业和政策利好型行业分化；消费受政策和促销推动回升，以旧换新品类表现亮眼；各项投资边际走低，制造业投资有待企业信心修复，基建和地产投资仍需政策加码。下一阶段，外部仍有不确定性，内需也需政策接续支撑。

风险提示：贸易局势不确定性加剧，地缘政治风险增加。

1、5月经济：外需修复，内需分化

5月，外部冲击减弱，政策和假期效应共同支撑内部需求。2025年5月12日中美发布联合声明，自5月14日起暂停部分关税，积压商品集中出货和抢出口带动出口反弹。国内生产前半月仍受关税冲击，后半月虽然冲击减弱，但整体增速仍有小幅回落。国内以旧换新政策、“618”促销季前置叠加五一假期效应，补贴类消费和服务消费均有改善。投资整体有待提振，制造业投资有待企业信心修复，基建和地产投资仍需政策加码。

下一阶段，外部仍有不确定性，内需需要政策接续。外需方面，虽然关税局势有所缓和，但欧美制造业PMI持续震荡，叠加地缘政治变化，外部需求或有一定不确定性。内需方面，以旧换新和促销季前置可能导致后续需求提前释放，耐用品消费和地产销售都存在向下压力，这需要后续稳增长政策接续。

2、生产：行业分化

生产加速恢复，同比增速仍较高。5月工业增加值同比增长5.8%，较4月的6.1%连续第二个月回落，但仍保持5%以上的增速。从季调环比看，工业增加值环比增长0.61%，较4月的0.22%回升，且高于往年平均值。但是，销售状况表现边际回落，工业企业产销率和工业企业出口交货值当月同比分别为-0.8%和0.6%，均较前月小幅回落。总体来看，在关税局势缓和后，5月生产呈现快速修复的态势，这或是由于企业在关税豁免期加紧生产出货，但终端需求仍有待观望。

具体来看，出口型行业和政策利好性行业表现分化。在具体行业中，运输设备、电气机械、纺织生产增速回落幅度较大，这些行业受贸易政策冲击和外需持续疲软影响较大，关税博弈导致订单流失。汽车生产增速回升2.4个百分点，是改善幅度最大的，这或是政策红利、市场需求共同作用的结果。从主要产品产量来看，发电设备虽然仍保持43%的高增速，但较4月回落幅度较大，产量增速回升速度较快的主要是集成电路、微型电子计算机、智能手机等电子设备相关产品，这受益于“以旧换新”消费刺激。

服务消费边际回升，信息科技和批零是主要驱动力。5月服务业生产指数同比增长6.2%，较4月的6.0%小幅回升0.2个百分点。从分行业来看，信息传输、软件和信息技术服务业同比增速从10.4%升至11.2%，批发和零售业从6.8%升至8.4%，是服务业生产改善的主要驱动力。国内需求恢复、假日出行增加，带动服务业改善。

失业率继续小幅回落。5月城镇调查失业率和31个大城市城镇调查失业率均为5.0%，较4月继续回落0.1个百分点，就业情况已经连续第三个月改善，随着6月毕业季来临，下阶段就业状况需要关注。

3、消费：政策和促销双重利好

社零增速回升。5月当月同比增速为6.4%，限额以上社零增速为8.0%，较4月分别回升1.3和1.7个百分点。从季调环比来看，5月社零环比增速为0.93%，不仅高于前月，也高于往年同期平均水平。1-5月服务零售额比上年增长5.2%，累计同比增速较一季度提升0.1个百分点，连续第三个月回升。在假期经济、消费品以旧换新政策和网售提前促销等因素影响下，5月消费表现亮眼。

从分项来看，各项消费增速均有回落。5月商品零售和餐饮收入的增速分别为6.5%和5.9%，分别较4月回落1.4和0.7个百分点；网上商品和服务零售额当月增长11.5%，增速回升4.4个百分点。这反映5月消费的改善，主要还是受益于政策和网络促销的提前。

对比具体行业，以旧换新品类增速大涨。受益于以旧换新政策和“618”促销提前的品类，消费增速大幅抬升，其中家电音像和通讯器材消费增速分别回升14.2和13.1个百分点，升至53%和33%的高位。其余政策利好品类如文化办公、体育娱乐、家具，也保持20%以上的高增速。其他非以旧换新品类表现一般，如中西药品、饮料、化妆品等，此外，油价下行对石油及其制品消费有一定影响，建材受地产回落影响表现增速回落幅度最大。

4、投资：有待提振

投资边际走低。1-5月固定资产投资完成额同比增速为3.7%，其中5月固定资产投资完成额当月同比增速为2.9%，较4月的3.6%进一步回落。从季调环比看，5月环比增速为0.05%，低于前月，且为近年同期最低值。

各项投资均边际走弱。5月制造业、广义基建和地产投资的当月同比增速分别为7.8%、9.3%和-12.0%，增速较前月分别回落0.4、0.3、0.7个百分点。投资整体转弱的趋势已持续第二个月。

基建投资改善，需要加快形成实物工作量。5月基建相关资金到位速度与往年同期相似，但5月建筑业PMI读数为51.0%，低于前月的51.9%，反映当前制约基建投资增长的主要因素是形成实物工作量偏慢。6月以来，专项债发行速度进一步放缓，前半月累计新增发行仅568.5亿元，后续基建投资修复仍需政策加力。

制造业投资方面，企业信心还有待修复。虽然短期关税局势有所缓和，但是企业家信心仍在低位，无论是信心指数还是预期指数都连续第二个月回落。要看到企业扩产投资意愿修复，需要等到内外部经济形势改善、企业预期持续好转。

地产基本面中，需求端和生产端走势分化。5月，商品房销售面积和销售额当月同比增速分别为-3.3%和-6.0%，前者跌幅较4月扩大1.2个百分点，后者跌幅收窄0.7个百分点。这主要是由于5月上海等地高总价新房开售，使得销售额增速有所改善。5月房屋新开工和竣工面积同比跌幅分别为19.7%和19.5%，跌幅都有所收窄，施工面积增速受去年同期低基数的影响偏高。受前期地产小阳春影响，生产端有所改善，但随着政策效果减弱，需求端已出现边际走弱趋势，后续地产基本面仍有一定压力。

5、风险提示

贸易局势不确定性加剧，地缘政治风险增加。注：本文来自国泰君安证券于2025年6月16日发布的《内需分化——2025年5月经济数据点评（国泰海通宏观 李林芷、梁中华）》，分析师：梁中华S0880525040019