兴业研究：一致预期下的观望期

经济预测

2025年5月的主要宏观数据将在2025年6月10日前后陆续发布。我们在此对相关宏观数据进行前瞻，并以此为基础对2025年6月的政策情况给出研判。

数字格局：增长稳健，价格回落。在增长方面，5月中美互降关税后，外需有所改善，出口同比有望增长4%左右；5月假期延长，或推升社会消费品零售同比，但工业增加值同比或回落。在物价方面，关税不确定性阴云未散，大宗商品价格低迷，PPI同比降幅或走扩，CPI同比可能下降至-0.2%左右。在融资方面，实体融资需求仍显不足，但去年同期基数较低，5月社融、贷款、M2同比均有望提高。

情绪预期：等待新主线。5月股债均陷入窄幅震荡，短期内基本面预期、国内政策面预期均趋于一致，美国关税政策反复较大，市场等待更加明朗的交易主线。

政策预期：观望期。第二季度国内经济运行平稳，GDP同比可能达到5%左右，加之美国关税政策反复多变，宏观政策可能进入观望期，以落实好存量政策为主。存款利率调降后，商业银行可能面临存款脱媒压力，且6月NCD到期量达到约4万亿，央行可能加大公开市场操作力度进行对冲。

工业增加值同比：5.3%，较上月下降0.8个百分点

5月工业增加值同比或有所回落。5月汽车半钢胎开工率较上月下降6.1个百分点，同比降幅加深；粗钢产量同比增速下降至0.4%，录得年内最低值；铁路货运量同比增速较上月回落3.6个百分点；江浙织机开工率和重点电厂煤炭日耗同比仍落在负区间；螺纹钢表观需求亦仍处于近年同期低位。另外，由于五一假期增加1天、端午假期提前，2025年5月比2024年同期少2个工作日，或拉低5月生产读数。

出口同比：4.3%，较上月下降3.8个百分点

进口同比：-3.5%，较上月下降3.3个百分点

在出口方面，5月12日中美达成贸易协议，特朗普第二任期对华加征关税回落至30%（20%“芬太尼关税”+10%“对等关税”），中美间关税水平较协议前大幅下降。在补发4月订单以

在进口方面，5月进口需求或仍弱，4月PMI新订单指数回落至荣枯线以下，5月澳大利亚港口向中国的铁矿石发货量同比较上月下降10.1个百分点。同时，5月原油价格延续下跌可能拖累进口价格。综合来看，5月进口增速或有回落。

固定资产投资同比：3.9%，较上月下降0.1个百分点

基建投资方面，第二季度以来政府债发行再次提速，国家发改委在4月28日新闻发布会上提到“力争6月底前下达2025年‘两重’建设和中央预算内投资全部项目清单”，预计基建投资在财政支撑下仍将保持较快增速。房地产投资方面，30城商品房销售面积同比降幅较前值收窄至1%左右，土地成交仍较低迷，建筑用钢成交仍然偏弱，指向5月房地产投资跌幅或进一步扩大。制造业投资方面， 4月设备工器具投资累计增速较前值回落了0.8个百分点，设备更新政策对制造业投资增速的支撑可能边际放缓。

社会消费品零售同比：5.9%，较上月上行0.8个百分点

“618”购物节提前开启，五一假期增加叠加端午节错期效应，支撑消费走高。2025年“618”购物节于5月13日开启，较2024年5月20日预售开启提前一周，对5月社会消费品零售总额产生正的错期效应。高频数据显示，“618”促销进一步激发家电以旧换新热情，截至5月26日国补商品成交总额较2024年“双11”增长283%[1]。服务消费方面，五一劳动节法定节假日从1天增加到2天（同比少调休1天），同时端午假期有1天落在5月，均有助于拉高5月消费读数。

PPI同比：-3.2%，较上月下降0.5个百分点

CPI同比：-0.2%，较上月下降0.1个百分点

工业品方面，多数工业品价格环比回落。主要工业品中，除有色价格环比回升，其余工业品价格均环比下跌：其中焦煤、焦炭价格分别下跌14.7%和10.4%，玻璃价格环比下跌12.2%，水泥价格环比下跌5.6%，原油价格环比下跌3.2%，南华工业品价格指数环比下跌2.1%。考虑到基数影响，5月PPI同比降幅或有所加深，预计录得-3.2%。

消费品方面，消费品价格互有涨跌。5月牛肉和水果价格分别环比上涨2.4%和3.4%；蔬菜价格环比下跌8.6%，汽油价格环比下跌3.4%。耐用品方面，乘联会数据显示，5月月中整体车市折扣率约为24.8%，高于4月月中的23.7%，汽车价格仍维持低位；奥维云网数据显示，家电价格持续回升。综合考虑基数影响，预期5月CPI同比录得-0.2%。

新增人民币贷款：1.25万亿，较上月增加0.97万亿

新增社融规模：2.74万亿，较上月增加1.58万亿

信贷方面，低基数下5月信贷或呈同比多增，信贷增速小幅上行。从居民信贷来看，5月我们估算的一、二手房成交面积同比录得-3.0%，房地产交易热情消退，拖累居民信贷投放。从企业贷款来看，4月工业企业资产回报率录得4.1%，较3月回落0.1个百分点，工业企业盈利能力继续回落，企业融资需求较弱。当前实体部门信贷需求不振，预计5月信贷规模弱于季节性增长，不过由于2024年同期基数较低，5月信贷或仍能够实现同比多增。综合来看，5月新增贷款规模预计为12500亿元，对应的贷款同比增速为7.3%。

社融方面，5月社融增速预计继续上行。从政府债券来看，5月政府债净融资重回万亿以上规模，5月政府债规模继续同比多增。结合信贷规模来看，5月新增社融预计为2.74万亿元，对应的社融增速为8.8%。

M1：2.7%，较上月上行1.2个百分点

M2：8.2%，较上月上行0.2个百分点

M1方面，2024年5月在“存款搬家”影响下M1增速明显回落，在较低基数下，结合化债政策持续推进，2025年5月M1增速预计明显上行。

M2方面，5月7日，央行宣布全面降准降息，降准对流动性补充1万亿元左右，5月资金面明显转松，5月DR007中枢较4月下行14bp。市场流动性改善结合低基数影响，5月M2预计有所上行。

6月DR007：1.65%，较上月上行6bp

6月NCD 1Y到期收益率：1.69%，较上月持平

6月是季末，DR007利率中枢或出现季节性上行。从NCD利率来看，尽管近两年6月1年期NCD利率出现季节性下行，不过，一是6月NCD到期规模高达4万亿元，到期再融资压力较大，二是6月是信贷大月，大行为弥补负债缺口对NCD发行需求较高。综合来看，6月1年期NCD利率中枢或较上月持平。

[1]资料来源：央广网，国补带动消费爆发，2025/05/29[2025/05/30]

注：本文来自兴业研究发布的《一致预期下的观望期——5月宏观经济指标预测与6月政策前瞻》，报告分析师：鲁政委、郭于玮、宋彦辰、蔡琦晟、张励涵