低利率下国内哪类债基更具发展潜力？

摘要

海外经验来看，债市利率长期处于2%（全球公认的长期通胀目标）以下不利于债基市场发展。随着我国10年期国债利率在2024年快速下行突破2%，我国债券基金发展面临哪些机会与挑战？

与日本、美国相比，我们债券市场结构中信用债规模尚可，但信用溢价相对美国较低，投资海外市场的债基规模较小，票息收益不足。具体来看，截至2025年第一季度，我国泛信用债（信用债+金融债）规模占债券余额的比例为24%，介于日本和美国之间。泛信用债是债基的底仓，但我国泛信用债的信用溢价相对不高，3年AAA信用债和金融债的利率低于2%。当前尚未出现驱动信用溢价趋势性上行的因素，票息收益减弱、债市震荡环境下，债券基金整体规模或难复刻2024年的高速增长。同时，当前QDII基金和注册在香港的互认基金是目前我国投资者可以投资境外固收资产的渠道，当前两者的债券基金绝对规模较小，关注后续的发展情况。

结合海外经验和我国特点，低利率环境下我国哪些债券基金发展潜力相对更大？

一，可以搏资本利得、仍有高票息的债基，包括长久期利率债ETF（博取资本利得）、固收+产品和投资于海外市场的债基产品（高票息）。根据日本的经验，在10年日债利率在1997年10月下行至2%以下后，日本长期债券基金规模仍继续增长，规模在2001年见顶。以日本的节奏为参考，若10年国债利率趋势性运行在2%以下，长久期利率债基金仍有4年至5年左右的增长时间。从固收+产品和投资于海外市场的债基产品来看，国内的固收+基金中长期来看或受益于股市和可转债市场的发展。当前我国政策利率和市场利率普遍低于海外利率，投资于海外债券市场的基金产品或也有较大的空间。

二，可以辅助流动性管理的债基，包括短融ETF、货币ETF等。货币ETF可以一定程度上充当证券投资者闲置资金理财的功能，其走势与股市行情有较强的正相关性。当前股市成交持续活跃，货币ETF规模仍有增长空间，或可关注相关业务机会。短久期纯债类ETF（如短融ETF）久期短、利率波动对净值的影响较小，并且ETF底层资产透明度更高，相较于传统货基，银行投资ETF产品资本消耗更低，适合作为银行在季末等时期的流动性管理工具。

三，便利投资交易的债基，包括可作为回购担保品开展回购业务的债券ETF、信用债ETF、分区域的信用债ETF、分区域的地方债ETF。债券ETF将投资交易环节的风险转移给基金公司，对比现券的交易更便捷、风险小、成本低，通常地方性银行更倾向投资所处区域内的信用债，优先支持所处区域的地方债，因此分区域的信用债ETF和分区域的地方债ETF或有一定发展空间。同时，即使进入低利率环境，但资金融入融出的需求始终存在，可以作为回购担保品开展回购业务的债券ETF具有较大的发展前景。

正文

2024年以来，债市利率快速下行，我国10年国债收益率步入2%以下，参考日本和美国低利率时代的公募基金发展的经验，我国哪类债券基金在低利率时代的发展潜力相对更大？本文对此重点研究。

一、我国债券市场现况

与日本、美国比较来看，我国的债券市场中，利率债规模较大，利率债存量占债券存量的比例接近美国、低于日本；泛信用债（信用债、金融债）规模尚可，泛信用债存量占债券存量的比例低于美国、高于日本。值得注意的是，我国金融债存量占比相对稳定，但信用债存量占比呈现下行趋势；同时，我国泛信用债的信用溢价相对美国较低，高于日本。

截至2025年第一季度，地方政府债、国债、信用债[1]、政策性银行债、同业存单、金融债（除政金债，下同）存量规模分别为50万亿元、36万亿元、29万亿元、26万亿元、21万亿元、14万亿元，占我国债券存量的比例分别为27%、20%、16%、14%、12%、8%。利率债（政府债+政策性银行债）合计占比为61%，泛信用债（信用债、金融债）合计占比24%。与日本和美国相比，我国利率债占比接近美国，但低于日本，泛信用债占比低于美国，但明显高于日本。根据我们此前发布的报告《哪类债券基金更具发展潜力？——海外市场镜鉴》[2]，日本政府债规模较大，政府债和准政府债规模占日本债市总规模的比例自1998年的64%上升至2008年及之后的90%及以上；日本的企业债规模占日本债市总规模的比例在6%-7%左右，银行债占比从1998年的10%左右压缩至2024年的0.3%左右。而美国的债市结构较为多元，2000年至2021年 ，美国国债规模占美国债券总规模的比例自18%上升至42%，美国企业债规模占美国债券总规模的比例持续保持在20%左右，市政债券规模占美国债券总规模的比例在8%-13%区间。

但值得注意的是，虽然当前我国信用债规模尚未萎缩，但近年来信用债存量增速远不及政府债，使得信用债存量占债券存量的比例持续下降。具体来看，截至2025年第一季度，信用债存量规模增速为5.4%，政府债存量增速为19.6%。地方债存量规模占债券存量规模的比例自2015年以来的5%以下持续上升至27%，国债存量规模占债券存量规模的比例约在17%-25%区间，信用债存量规模占债券存量规模的比例自2015年以来的30%持续下降至16%，金融债存量占债券存量的比例稳定在6%-8%区间。

从泛信用债的评级分布来看，根据中证隐含评级信用债指数的分类标准，中证隐含评级AA及以上的信用债指数为投资级指数，中证隐含评级AA-及以下的信用债指数为高收益指数。以此为划分标准，在投资级信用债结构内，中证隐含评级AAA区间（AAA+、AAA、AAA-）、中证隐含评级AA区间（AA+、AA、AA2）的规模分别为7.8万亿元、19.0万亿元，两者合计占总信用债规模的比例为90%；高收益信用债（中证隐含评级AA-及以下）规模2.5万亿元，占总信用债规模的比例约为8%。在金融债中，投资级金融债结构内，中证隐含评级AAA区间（AAA+、AAA、AAA-）、中证隐含评级AA区间（AA+、AA、AA2）的规模分别为8.8万亿元、4.4万亿元，两者合计占总金融债规模的比例为95%；高收益金融债（中证隐含评级AA-及以下）规模5904亿元，占总金融债规模的比例约为4%。

从信用溢价来看，我国泛信用债的信用溢价相对不高，信用溢价低于低利率时期的美国。当前3年AAA中票、3年AAA商业银行普通债、3年AAA-商业银行二级资本债的收益率已经低于2%，3年AA中票的收益率略高于2%。与日本、美国比较来看，我们在报告《哪类债券基金更具发展潜力？——海外市场镜鉴》中指出，日本泛信用债的信用溢价较低，在低利率时期，除金融危机期间低评级企业债收益率阶段性冲高之外，日本各评级企业债的绝对收益率常年保持在2%以下；美国信用溢价较高，低利率时期仍有较多泛信用债收益率在2%以上。

二、我国债券基金的市场格局

2024年，我国10年国债收益率下行至2%以下，债券市场迈入低利率阶段，在此阶段，我国债券基金呈现什么样的特征？

2.1 投资国内资产债券基金

我国投资国内资产的债券基金主要分为货币市场基金、中长期纯债型基金、短期纯债型基金、被动指数型基金（含增强指数型，下同）、混合债券型基金（含一级和二级，下同）、可转债基金，截至2025年第一季度，上述基金的规模（以基金净值计算，下同）分别为13.61万亿元、6.56万亿元、1.17万亿元、1.35万亿元、1.46万亿元、0.05万亿元。

中长期纯债型基金、短期纯债型基金、被动指数型基金均为纯债型基金，从规模的发展来看，自2014年以来，货基和各类纯债型基金规模整体上升，尤其在2024年，随着债市利率快速下行，债基收益可观，纯债型基金规模再上台阶，规模总量较2023年提升31%；被动指数型基金规模增幅大幅领跑其他债券型基金；货基规模近年来也稳步提升，2024年货基规模较2023年增长21%；而混合债券型基金近两年发展似乎陷入瓶颈，2024年规模较2023年下降7%。

为何不同类型债券基金规模增长不同？各类债券基金在低利率阶段呈现出了哪些新的特点和趋势？我们将在本文中逐一分析。

2.1.1 中长期纯债型基金、短期纯债型基金

2024年个人投资者增配纯债型基金，“拉久期”成为中长期纯债基金、短期纯债型基金的主要策略。

2024年全年债市利率大幅下行，纯债型基金普遍拉长久期以博取更大收益，截至2024年，中长期纯债型基金、短期纯债型基金的平均久期分别为2.99年、1.19年，而2023年的平均久期分别为1.96年、0.92年，中长期纯债型基金拉久期倾向性更强。同时，在券种层面，30年国债的活跃度明显提升，2024年基金对30年国债的买入/卖出规模的中枢较2023年显著提高。

在投资者结构方面，个人投资者对中长期纯债型基金的青睐度提升。截至2024年，中长期纯债型基金中个人投资者持有净值的占比为8%附近，较2023年大幅上行约3.5个百分点，达到近年来最高水平。除了在低利率环境下，久期策略能带来更大的收益之外，个人投资者拥抱债基的另一个主要原因是2024年前三季度权益市场较为低迷，市场风险偏好较低。

在投资的券种结构方面，短期纯债型基金主要投资泛信用债，中长期纯债型基金利率债和泛信用债并重。具体来看，截至2024年，从短期纯债型基金投资券种的市值占总净值的比例来看，利率债、信用债、金融债、同业存单的市值占总净值的比例分别为14%、73%、18%、4%，泛信用债是短期纯债型基金最主要的投资券种。从中长期纯债型基金投资券种的市值占总净值的比例来看，利率债、信用债、金融债、同业存单的市值占总净值的比例分别为59%、27%、27%、3%，利率债和泛信用债市值在中长期纯债型基金投资券种中平分秋色。从上述数据可以看出，泛信用债是纯债基金投资的重要板块，支撑了纯债基金的发展。

2.1.2 被动指数型基金

2024年，被动指数债基大放异彩，规模增速领先，个人投资者占比较高的债券ETF流动性相对较好。

2024年，被动指数型债基的规模为1.32万亿元，规模较2023年增长70%，增幅大幅领跑其他债券型基金，且绝对规模已经超过了短期纯债型基金。2024年我国被动指数型债基规模占债券基金（非货基）总规模的比例为12.5%，根据美国投资公司协会（ICI）的最新数据（截至2023年），美国债券ETF（国内被动指数型债基的可比产品）规模占美国债券基金（非货基）的比例约为19%，当前我国被动指数型债基的仍有发展空间。

目前市场上的被动指数型基金跟踪的指数包含了政金债、国债、地方债、信用债、同业存单、金融债等多个券种。从规模来看，跟踪10年及以下的政金债指数、AAA同业存单指数、各类信用债指数的指数型债基规模靠前，规模分别为9053亿元、1400亿元、979亿元。

同时，在指数型债基中，纯债ETF受到较多关注。当前市场上有2只可转债ETF、27只纯债ETF。在纯债ETF中，跟踪利率债指数的ETF有16只，国债和政金债ETF的数量多，且规模较大，当前规模超过20亿元的利率债ETF普遍为国债/政金债ETF，且上述ETF流动性较高，例如政金债券ETF（511520.SH）、30年国债ETF（511090.SH）、国开债券ETF（159651.SZ），上述ETF在2024年日均换手率分别为37%、41%、45%(利率债ETF换手率中位数约为30%)。

从投资者结构来看，个人投资者比例较高的ETF的换手率相对高于机构投资者比例较高的ETF，这可能是由于个人投资者在交易所市场中进行交易的频率较高。典型的产品为30年国债ETF（511090.SH）、30年国债指数ETF（511130.SH），上述两只ETF的个人投资者占比分别为46%、24%，换手率为41%、65%。政金债券ETF虽然机构投资者比例为93%，但换手率也较高，这主要是由于该ETF是银行债券回购质押的工具，其前10大持有人中普遍为各个银行登记结算系统债券回购质押专用账户。

跟踪信用债指数的ETF有11只，规模前三甲为短融ETF、城投债ETF、公司债ETF，规模分别为293亿元、138亿元、109亿元，其中，短融ETF的个人投资者比例为29%，换手率为41%，显著高于城投债ETF和公司债ETF。其余信用债ETF均为今年上市的指数基金，当前规模在15亿至30亿元区间。值得注意的是，2025年3月21日，中国结算发布《关于信用债券交易型开放式指数基金产品试点开展通用质押式回购业务有关事项的通知》（中国结算发〔2025〕29 号，以下简称“《通知》”），根据上述《通知》的要求，规模20亿以上的信用债ETF或可以作为回购担保品开展回购业务，有利于提升信用债ETF的流动性。

2.1.3 混合债券型基金

混合一级债基“债性”更强，收益更稳定，混合二级债基“股性”更强，规模受股市和可转债市场行情的影响更大。

与纯债型基金在2024年规模增长不同，混合债券型基金在2024年规模收缩。具体来看，2024年混合型基金规模1.44万亿元，较2023年下降7%，其中，混合一级债基规模上升9%，混合二级债基规模下降20%。这主要是由于2024年，根据2024年年报数据，在混合一级债基的仓位中，A股、可转债的持仓净值占总净值的比例分别约为0.5%、8.6%；在混合二级债基的仓位中，A股、可转债的持仓净值占总净值的比例分别约为12.2%、14.5%。混合二级债基“股性”更强，而2024年前三季度股市和转债市场行情偏弱，混合型基金的收益不如混合一级债基和纯债型基金，吸引力下降。但若股市和可转债市场行情较好，作为“固收+”的混合二级债基收益和规模或也迎来增强。例如2025年第一季度，股市和可转债表现较好，Wind混合债券型一级基金、Wind混合债券型二级基金、Wind短期纯债型基金、Wind长期纯债型基金的指数点位较2024年末的增长幅度分别为0.28%、0.56%、0.13%、-0.29%，混合一级债基、混合二级债基的规模较去年年末增长5.2%、13.6%。

2.1.4 货币市场基金

2024年货基规模延续增长，关注货币ETF和货币保证金产品的走势。

近年来，货基的规模也稳步增长，2024年货基规模13.61万亿元，较2023年增长21%。从货基的资产配置来看，债券的规模占货基资产总值比例的40%左右，存款和备付金占货基资产总值比例的38%左右，其他资产（主要为资金融出）占货基资产总值比例的22%左右。但值得注意的是，2024年12月，非银同业存款利率自律管理开始实施，银行存款对货基的吸引力下降，货基的资产配置或进一步向债券和资金融出倾斜。

同时，在货基中，也有资金灵活度非常高的产品，例如货币ETF。当前市场上存续的货币ETF共27只，2024年末总规模1566亿元，前三大货币ETF（华宝添益ETF、银华日利ETF、货币ETF建信添益）总规模高达1512亿元，头部化明显。由于货币ETF能够在场内随时申赎，且无申购费和赎回费，且可以为资金提供一定的收益（当前各类货币ETF的七日年化收益率在1.2%-1.4%区间），因此，货币ETF成为了证券市场投资者配置闲置资金的选择，资金涌入证券市场时，也会带来货币ETF规模的增加。2014年以来，前三大货币ETF合计规模的走势与上证指数的走势具有较强的正相关性。

从投资者结构来看，个人投资者积极参与货币ETF。截至2024年年报，华宝添益ETF、银华日利ETF、货币ETF建信添益的个人投资者持有比例分别为21%、37%、38%，机构投资者持有比例为79%、63%、62%，在机构投资者中，频繁出现券商客户资金、私募基金的身影，体现背后或仍有较大的个人主体的参与。除了前三大货币ETF外，其余货币ETF规模较小，按规模加权计算的个人投资者持有比例为56%。

货币ETF需要投资者自己进行买入卖出的操作，为了进一步方便投资者进行证券账户的余额管理，不少证券公司推出了“现金管家”服务，签约该项服务后，收盘后投资者资金账户的闲置资金会自动转入对应的现金管理类产品（通常为货币市场基金），而申购现金管理类产品的资金可以在交易时间直接用于购买股票、理财产品，以及新股、新债的中签缴款等业务，闲置资金在享受货基收益的同时，也保持高度流动性和灵活性。我们将上述货基称为“货币保证金产品”，与我们在报告《哪类债券基金更具发展潜力？——海外市场镜鉴》[3]中提及的日本和美国的货币储备基金类似。

举例来看，华泰证券涨乐财富通、招商证券APP的货币保证金产品分别为华泰紫金天天发（940018.OF）、招商资管智远天添利（880013.OF），上述货币保证金产品的规模走势与上证指数的走势的正相关性也较大，2024年第3季度以来，上证指数低位反弹，上述货币保证金产品的规模也随之增加。

2.2 投资境外资产的债券基金

QDII基金和注册在香港的互认基金是目前我国投资者可以投资境外固收资产的渠道，目前注册在香港的债券型互认基金规模为456亿元，债券型QDII基金规模为869亿元。在QDII基金中，主要投资境外债券资产的基金为QDII普通债券型基金、QD11偏债混合型基金。截至2024年末，QDII普通债券型基金、QD11偏债混合型基金的规模分别为826亿元、43亿元，QDII普通债券型基金在国内利率低于海外利率的环境中规模易增长，2023年、2024年，10年美债与10年中债的利差持续走阔，QDII普通债券型基金规模年度增长幅度均为157%、217%。

三、我国债券基金市场与海外市场的异同

一，与日本和美国的债券基金市场相比，我们债券市场结构中信用债规模尚可，但信用溢价相对美国较低。

具体来看，我们在报告《哪类债券基金更具发展潜力？——海外市场镜鉴》中写到，在长期维度上，债券票息贡献了债券收益的80%以上，债市整体收益率长期处于2%（全球公认的长期通胀目标）以下不利于债基市场发展；信用溢价是债券基金收益的重要来源。基于前文所述，日本的债市以利率债为主，泛信用债（企业债、金融债）规模较小，且信用溢价和绝对收益率水平较低；美国的债市结构较为多元，泛信用债规模较大，且信用溢价和绝对收益率水平较高。在上述背景下，日本在低利率时期债基规模萎缩至腰斩，而美国泛信用债基生存空间较大，在低利率时期带动整体债券基金规模保持稳健。

我国的利率债存量占债券存量的比例接近美国、低于日本；泛信用债（信用债、金融债）规模尚可，泛信用债存量占债券存量的比例低于美国、高于日本。但我国泛信用债的信用溢价低于美国，且评级较高的泛信用债的绝对收益率也已经低于2%。根据我们的报告《宽松周期下信用利差短期和中长期分析框架》[4]中提出，朱格拉周期更适合用来判断中长期利差走势，从朱格拉周期角度，朱格拉周期与经济增长同步，3年AA信用利差突破低位上行需等待大规模财政刺激，若把疫情期间固定资产投入提升作为新一轮周期起点，则本轮周期大约还需要6年时间，信用利差中枢和我国信用债的信用溢价中长期或仍处于较低水平，信用溢价的回升需关注经济大周期的变化。同时，在债券供给方面，在政府加杠杆的背景下，政府债规模占比上升可能是中期趋势，信用债受化债政策影响，供给相对不足，也有助推中期信用溢价回落。

整体来看，我国信用债的规模尚可，但信用溢价较低，使得票息收益也较低，短期信用债供给相对不足也助推信用溢价回落，低利率、低溢价环境或使得当下债券基金规模难以复刻2024年的高速增长，债券基金的中长期发展空间仍需关注经济周期的变化对信用溢价的影响。

二，我国投资海外市场的债基规模较小。我们在报告《哪类债券基金更具发展潜力？——海外市场镜鉴》中指出海外债券能为债券基金提供一定的发展空间，日本债券基金在低利率环境向海外寻收益，海外债券是日本债券基金的主要持仓券种，美国政策利率低于欧元区、英国等地区的时期，资金偏好非美地区的货币和固收资产，能投资海外的全球债基、多元投资债基等支撑了美国债券基金总规模。当前我国政策利率和市场利率普遍低于海外利率，资金对外币资产的偏好上升，关注QDII债券基金的发展情况。

四、我国哪类债券基金更具发展潜力？

结合海外经验和我国债市的特点，低利率阶段，哪些债券基金发展潜力相对更大？

第一，搏资本利得、高票息的债基，包括长久期利率债ETF、固收+产品和投资于海外市场的债基产品。

从长久期利率债ETF来看，例如7-10年政金债ETF、30年国债ETF等。一方面，随着利率绝对水平的下降，长久期债基更有机会博弈资本利得，吸引力相对更大。另一方面，ETF交易灵活，且债券作为避险资产，可以与权益资产一起资产配置，除了机构之外，散户对长久期利率债ETF的交易热情也较高，预计相关利率债ETF规模仍有增长空间。根据日本的经验，在10年日债利率在1997年10月下行至2%以下后，日本长期债券基金规模仍继续增长，规模在2001年见顶。我国10年国债利率在2024年12月下行至2%以下，若以日本的节奏为参考，若10年国债利率趋势性运行在2%以下，长久期利率债基金仍有4年至5年左右的增长时间。

从固收+产品和投资于海外市场的债基产品来看，国内的固收+基金主要为混合债基，中长期来看或受益于股市和可转债市场的发展。并且，当前我国政策利率和市场利率普遍低于海外利率，资金出海寻收益的需求也增强，投资于海外债券市场的基金产品或也有较大的发展前景。

第二，辅助流动性管理的债基，包括短融ETF、货币ETF等。

从短融ETF来看，个人投资者比例和换手率均较高，流动性好，久期短（2024半年报久期为0.34年），利率波动对净值的影响较小，并且短融ETF底层资产透明度更高，相较于传统货基，银行投资ETF产品可能不需要使用“第三方计量时风险权重乘1.2倍”，因此资本消耗可能更低。因此，短融ETF或比传统货基更适合作为银行在季末等时期的流动性管理工具。

从货币ETF来看，货币ETF可以一定程度上充当证券投资者闲置资金理财的功能，其走势与股市行情有较强的正相关性。当前股市成交持续活跃，货币ETF规模仍有增长空间，或可关注相关业务机会。货币保证金产品主要由券商资管设立，托管人主要为中国证券登记结算有限责任公司，银行参与的机会较少。

第三，便利投资交易的债基，包括可作为回购担保品开展回购业务的债券ETF、信用债ETF、分区域的信用债ETF、分区域的地方债ETF。

从可作为回购担保品开展回购业务的债券ETF来看，即使进入低利率环境，但资金融入融出的需求始终存在，可以作为回购担保品开展回购业务的债券ETF具有较大的发展前景，例如前文所述的政金债券ETF和未来满足中国结算发布的《关于信用债券交易型开放式指数基金产品试点开展通用质押式回购业务有关事项的通知》要求的部分信用债ETF。

从信用债ETF、分区域的信用债ETF、分区域的地方债ETF来看，除了可能可以作为回购担保品开展回购业务之外，信用债ETF基于投资的便利性受到资管产品户的喜爱。同时，通常城农商行更倾向投资所处区域内的信用债，优先支持所处区域的地方债，信用债ETF和地方债ETF的交易比对应现券的交易更便捷、风险小、成本低，将投资交易环节的风险转移给基金公司，因此分区域的信用债ETF和分区域的地方债ETF或有一定发展空间。当前尚未有上述分区域的ETF设立，未来或可成为方向之一。

[1]信用债包含企业债、公司债、中期票据、短融、定向工具。

[2]郭再冉、顾怀宇、鲁政委，《哪类债券基金更具发展潜力？——海外市场镜鉴》，2025/4/13[2025/5/16]

[3]郭再冉、顾怀宇、鲁政委，《哪类债券基金更具发展潜力？——海外市场镜鉴》，2025/4/13[2025/4/18]

[4]黄之豪、顾怀宇、鲁政委，《宽松周期下信用利差短期和中长期分析框架》，2024/8/6[2025/4/30]

注：本文来自兴业研究发布的《低利率下国内哪类债基更具发展潜力？》，报告分析师：郭冉冉、顾怀宇、鲁政委