2025.05.16
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来源 |健闻咨询
近日，A股“药王”恒瑞医药通过港交所上市聆讯，即将成为继药明康德、百济神州、荣昌生物后又一家“A+H”股上市的医药巨头。5月15日，恒瑞医药已启动招股，计划于5月23日正式在港上市，最高募资额预计可达130.8亿港元。
比赴港上市的消息稍早一些披露的，还有恒瑞医药2025年一季度报告与2024年年报。在集采等因素影响下，恒瑞医药2021年至2023年间仿制药收入下降，直到2024年凭借创新药业务浴火重生，重回高增长轨道。
另一个广受关注的行业巨头则是医疗器械赛道的迈瑞医疗，由于国内市场招标采购疲软，2024年度迈瑞医疗营收增速明显下降，同比仅增长0.74%，2025年Q1营收出现下滑，不复过去六年近20%的高增长势头。
恒瑞医药与迈瑞医疗作为行业巨头，一直是医疗健康板块的重要风向标，在当前，二者的经营情况都进入拐点，一定程度上也代表了整个行业所面临的挑战与机遇，医药行业的拐点正在到来。
过去，医保谈判、仿制药集采等政策变化，再加上A股IPO阶段性收紧，打乱了企业的布局，行业发展面临一些不确定性。然而，随着AI大模型等前沿技术的突破，创新药物及医疗器械企业的出海潮，以及国家不断推进制定创新药目录、优化药品集采等工作，当前行业正迎来新局面。
2025年以来，医疗健康二级市场迎来数次上涨。2月，AI医疗概念股大涨，贝瑞基因、美年健康、塞力医疗等涨停；4月，医药赛道全线爆发，多股涨停，市场信心提振明显。
在《健闻咨询》不久前与麦肯锡全球资深董事合伙人王锦的对话中，王锦分享，从2016年至今，中国的创新药在研产品数量在全球占比已经从4.1%增长至29%，在量与质的维度上都取得了巨大突破。
王锦表示，在中国市场巨大的医疗需求下，“短期内不管发生什么，我都愿意相信医疗健康行业，就是The next China”。
“仿转创”转型成功，恒瑞业绩触底反弹
作为国内医药股的风向标，恒瑞医药在过去几年经历了过山车一般的巨大起伏。
在经历过2020年的一轮股价飙升之后，恒瑞医药市值一度突破6000亿元，但情况很快便急转直下。
2021年以来，随着仿制药集采政策的落地，曾经靠仿制进口药起家的恒瑞医药迎来前所未有的挑战，核心产品卡铂注射液降价80%，当年净利润下跌28%，市值也腰斩。
在2021年至2023年间，恒瑞医药的仿制药业务收入体量急剧缩减，连续三年业绩停滞，营收从2020年的277.3亿元下降至2023年的228.2亿元。
恒瑞过去几年的财报中，曾多次提及仿制药集采为公司销售带来的的影响。
恒瑞医药在2022年的年报中表示，2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，2022年销售收入仅6.1亿元，较上年同期减少22.6亿元，同比下滑79%。
在营收与净利润双下滑降至最低点的2022年，恒瑞医药共有35个品种涉及集采，中选22个品种，中选价平均降幅74.5%。
直到2024年，恒瑞此前布局的创新药管线陆续获批上市，销售收入达到138.92亿元，同比增30.60%，占恒瑞营收比重也达到49.64%，创历史最高水平，恒瑞医药才得以重回高增长轨道，营收达到279.85亿元，增速22.63%，净利润63.37亿元，增速高达47.28%。
据财报数据，截至2024年底，恒瑞医药已在中国获批上市17款新分子实体药物（1类创新药）、4款其他创新药（2类新药）。其中，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品先后进入医保，收入快速增长；阿得贝利单抗也已被纳入多地惠民保报销目录，收入贡献进一步扩大。
在创新药收入迅速增长的同时，恒瑞对海外市场的布局也开始加速。
2021年以前，恒瑞医药坚定自研道路，既不热衷引进产品，也很少将自己产品的权益授出。直到2021年出现业绩隐忧，创始人孙飘扬重新出任董事长职务后，恒瑞医药一改从前风格，不但开始通过收购来扩大管线规模，BD交易也更加密集。
恒瑞医药目前已实现的13笔创新药海外授权合作中，有8笔发生在近3年。其中，2024年5月，公司将具有自主知识产权的GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729许可给美国Kailera公司，首付款加里程碑付款累计可高达60亿美元，公司还取得美国Kailera公司19.9%的股权。
随着数年来多轮仿制药集采的实施，恒瑞医药已经逐渐接近出清仿制药泡沫的拐点。在2024年12月的第10批集采结果中，恒瑞医药只参与2个品种，最终拟中标1个品种，远远小于此前动辄6~7款仿制药的规模。
仿制药泡沫的出清，伴随着创新药销售收入的增长、海外市场的逐渐扩张，恒瑞医药已经进入新的增长阶段。
据财报数据，恒瑞医药目前有26个自主研发的创新分子进入临床阶段，药物类型包括小分子化药、抗体、ADC，涉及肿瘤、自免、呼吸、代谢、心血管和影像等多个疾病治疗领域。未来三年，恒瑞将有47个创新产品及适应症获批上市，包括HER2ADC、GLP-1等热门品种。
而根据恒瑞2024年发布的员工持股计划，公司创新药收入目标持续升级，2025年、2026年创新药收入计划将达到165亿元、208亿元，分别增长27%、26%。
增长也体现在二级市场的股价上，2022年市值一度跌破两千亿元的恒瑞医药，在经历波动性增长后，近日市值已经来到3400亿元规模。
虽然仍旧面临着创新药产品竞争加剧、医保国谈降价、准入难等难题，但这家曾经占据鳌头十余年的“医药一哥”，已经稳步进入创新药产品的收获期。
黄金十年提前落幕？海外市场成为迈瑞增长关键
2018年，迈瑞医疗上市。在次年4月发布的第一份年度报告中，董事长李西廷将2018年称作国内医疗器械产业的“黄金十年”的开端。
彼时，国内市场分级诊疗政策带动基层医疗机构扩容升级，国家对国产医疗器械的政策扶持持续加强，进口替代需求庞大，中国医疗器械行业有着巨大的成长空间。
天时地利下，迈瑞自上市后连续六年维持营收、净利润20%的高增长，直到2024年，业绩增速首次出现回落。
据年报数据，2024年，迈瑞医疗营收367.25亿元，同比增长5.14%；净利润为116.68亿元，同比增长0.74%。其中，国内市场营收同比下降5.10%。
迈瑞医疗在财报中表示，国内市场受到DRG2.0落地、检查检验结果互认、检验项目价格下调等多重政策因素的影响，部分试剂的检测量和价格均出现了一定幅度的下滑，导致体外诊断业务受到挑战。
迈瑞医疗的处境并非孤例，联影医疗在年报中也将当下情况形容为“医疗设备行业整顿与设备更新政策节奏所带来的市场需求释放阶段性错配”。
同时迈瑞医疗也指出，这些影响因素在2025年都有望迎来拐点，随着2025年以来地方财政资金紧张的缓解、医疗专项债发行规模的反弹、发改委主导的医疗设备更新项目启动，预计国内市场将于今年第三季度增速回正，实现反弹。
国内业务出现下滑情况的同时，迈瑞医疗的海外业务仍保持着较好态势，2024年营收164.3亿元，占总营收45%，并且依旧维持21.28%的年度增长。
在海外市场，发展中国家市场带来的收入为109亿元，占比2/3，是迈瑞当下最为看重的战略市场。过去两年，迈瑞发展中国家市场复合增速接近19%。
在迈瑞医疗的预估中，当前海外发展中国家的可及市场空间与中国相当，约为1300亿元，市场空间十分广阔。
过去数年中，迈瑞凭借年均超20%的增速，印证了医疗器械行业的“黄金成色”，其毛利率长期稳定在60%以上，展现出强劲的盈利韧性。在行业整体面临困境，众多医疗器械企业出现亏损的情况下，迈瑞医疗虽然高速增长的神话不再，但依旧在赛道中保持着较好的发展态势，稳坐业内龙头的位置。
李西廷在最新年报中阐述了医疗“不可能三角”的问题，并指出在人工智能的浪潮中，医疗“不可能三角”已经松动。推出启元重症大模型，不断推进底层生态系统的建设，推动“设备+IT+AI”深度融合，迈瑞医疗近年来布局频频。
六年前李西廷预言的医疗器械行业“黄金十年”还未走到节点，当行业野蛮生长的周期结束，医疗器械产业应该如何进化？
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