出品 | 子弹财经
作者 | 胡芳洁
编辑 | 孟祥娜
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
2025年以来，恒瑞医药好消息不断。
根据港交所官网5月5日发布的信息，恒瑞医药已顺利通过港交所上市聆讯，相关聆讯后资料集也同步披露。从2024年12月官宣启动赴港上市计划，到成功过聆讯，恒瑞医药仅用时5个月，展现出高效的上市推进节奏。
有消息人士透露，恒瑞医药预计最快会在5月开展港股IPO路演工作，并完成挂牌上市。
届时，它将与药明康德、百济神州、复星医药等行业巨头并肩，成为又一在港股市场布局的医药企业。
港股上市的钟声渐近，恒瑞医药正迎来发展的分水岭。在国际化赛道上持续受挫的它，能否借此东风改写战局？
1、“仿转创”颇有成效，业绩回升
在风云变幻的医药赛道上，百亿规模的企业要实现持续增长与突破，难度无异于“大象起舞”。
恒瑞医药作为医药头部企业，正经历着这样一场艰难的转型之路。回顾近五年业绩，恒瑞医药曾在仿制药集中带量采购的浪潮下受挫，2021年、2022年，公司业绩连续两年下滑。
在董事长孙飘扬的领导下，凭借着“仿转创”的战略调整，公司于2023年触底反弹，开启业绩回升通道。2024年，公司营收280亿元、归母净利润63亿元，已经回升至2020年同期水平，且实现两位数增长。
不过，2024年，仿制药集中采购仍对公司业绩造成了一定压力。像纳入第九批国家集采的注射用醋酸卡泊芬净，还有被地方集采选中的吸入用七氟烷、盐酸罂粟碱注射液，这些药的销售额比上一年总共少了8.44亿元。
虽说布比卡因脂质体、昂丹司琼口溶膜这些首次仿制的药，被医保收录后收入涨得较快，但加起来也抵不过集采带来的损失。还好创新药给力，帮着公司把业绩撑起来了。
一方面，2024年公司有2款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗）获批上市。截至2025年5月，公司已在中国获批上市19款新分子实体药物（1类创新药）、4款其他创新药（2类新药）。
（图 / 恒瑞医药2024年财报）
伴随多款创新药获批上市并加速放量，创新药收入已经成为恒瑞医药的主要来源，2024年达138.92亿元（含税），同比增长30.6%。
创新药收入占总收入的比例已由2022年的38.1%增长至2024年的46.3%，同期，仿制药销售收入占比则由60.3%降至42%。
另一方面，创新药出海成为恒瑞医药业绩增长的第二引擎，2024年，产品出海许可收入确认27亿元，包括Merck Healthcare 1.6亿欧元对外许可首付款以及Kailera Therapeutics 1亿美元对外许可首付款等。
2025年第一季度，恒瑞医药再次保持增长，营收同比增长20.14%至72.06亿元，归母净利润同比增长37%至18.74亿元，主要得益于公司收到来自IDEAYA的7500万美元对外许可首付款，这部分收入不会产生与产品销售相关的费用，使得公司利润增加较多。
近年来，恒瑞医药处于从仿制药向创新药转型的阶段。随着仿制药被大量纳入集采范围，药品价格大幅下降，企业不需要投入大量人力去推广新市场，销售团队人数已有明显缩减。
2024年，公司销售人员为8910人，较2020年的17138人减少了48%，较2022年的10392人减少了1482人，为近五年最低。
销售团队规模大幅缩减，但近三年，公司销售费用却不降反升。2024年，公司销售费用83.36亿元，同比增长10%，较2022年的73.48亿元增长了13.4%。
从销售费用结构来看，学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用为42.93亿元，占销售费用的51.5%，同比增长11%。
（图 / 恒瑞医药2024年财报）
此外，市场竞争格局的演变迫使恒瑞医药加大投入。随着国内创新药赛道竞争白热化，企业不仅要与本土药企争夺市场份额，还要直面跨国药企的挑战。
尽管销售费用的增长引发外界对企业成本控制的关注，但从长远来看，这更像是一场“战略性投入”，以牺牲短期利润空间换取未来在创新药市场的主导权。
2、缺少重磅炸弹，“医药一哥”位置难保
恒瑞医药虽重拾增长曲线，却陷创新药出海遇阻、国际化布局滞后等困境。
作为A股市场“医药龙头”，恒瑞医药曾稳坐制药板块市值第一的宝座。然而，今年2月，A股百济神州一举反超恒瑞医药，成为医药板块新的市值领跑者。
截至5月9日收盘，恒瑞医药收报52.81元/股，较历史最高点95.97元/股下跌近45%，总市值3368.7亿元，百济神州A股市值在3415.76亿元，领先恒瑞医药。
尽管5月13日恒瑞医药凭借股价反弹实现市值反超，但这一阶段性交替折射出资本市场的深刻变革——兼具创新研发实力与全球化布局的药企正获得更高估值溢价。
2024年，虽然恒瑞医药280亿元的营收规模要高于百济神州的272亿元，且恒瑞医药早已实现了正向盈利，但在国际化进程上，恒瑞医药较百济神州还存较大差距。
百济神州海外营收171亿元，占比63%，在全球市场站稳脚跟。而恒瑞医药海外销售收入仅7亿元，占比不足3%，已上市仿制药在海外营收贡献有限，国际化之路仍任重道远。
从产品来看，百济神州的泽布替尼堪称其国际化征程的“扛鼎之作”。2024 年，泽布替尼全球销售额飙升至188.59亿元，同比增长106%，占公司总营收的69%。其中美国市场贡献138.9亿元，同比增长107.5%。
这款药物打破了欧美药企在BTK抑制剂领域的长期垄断，成为首个获FDA（美国食品药品监督管理局）批准的中国本土研发抗癌新药。
但相比之下，恒瑞医药虽手握丰富的创新药管线，却在国际化进程中屡遇挫折。在海外市场，尤其是美国这一全球最大的医药消费市场，至今尚无创新药获批上市。被寄予厚望的“双艾”组合（卡瑞利珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼）两次冲刺FDA均折戟沉沙。
2024年5月，恒瑞医药首次收到FDA的完整回复函（CRL），指出生产场地存在缺陷，且因部分国家旅行限制无法完成生物学研究监测计划（BIMO）临床检查。
2025年3月，公司再次收到回复信，FDA表示相关生产场地检查需进一步提交答复，但FDA并未在回复信中说明具体原因。
近年来，恒瑞医药凭借授权出海（License-out）等模式，在创新药国际化布局上迈进，达成多项海外合作协议。自2018年以来，恒瑞医药与全球合作伙伴进行了14笔对外许可交易，涉及17个分子实体，总交易额为140亿美元，首付款总额约6亿美元，以及若干合作伙伴的股权。
（图 / 摄图网，基于VRF协议）
然而，当前恒瑞医药授权出海的创新药项目大多处于临床研究阶段，虽然合作方会支付首付款等前期费用，但由于产品尚未上市销售，短期内难以形成稳定的营收贡献。
实际上，恒瑞医药在研发投入方面并不吝啬。2024年，公司研发投入83亿元，研发投入率29.4%。截至2025年3月，恒瑞医药处于临床开发的自主创新产品超过90款，位列全球第二位。
虽然研发管线雄厚，但在上市产品矩阵中，始终未能诞生具有全球影响力的重量级药品，从而无法依托单品效应带动整个品牌与管线的全球化突围。恒瑞医药在与百济神州等跨国药企（MNC）的正面交锋中，亟需打造属于自己的“重磅炸弹”以重塑竞争优势。
3、67岁孙飘扬再启资本征程，恒瑞医药赴港IPO在即
当下，恒瑞医药赴港上市进程已进入冲刺阶段。
根据港交所官网5月5日发布的信息，恒瑞医药已顺利通过港交所上市聆讯。有消息人士透露，恒瑞医药预计最快会在5月开展港股IPO路演工作，并完成挂牌上市流程。
从财务状况来看，恒瑞医药并不差钱。截至2025年3月31日，公司并未有有息借款，账面上的货币资金高达240.9亿元。仅在2024年，公司的利息收入就高达6.03亿元。
自2020年在上交所上市至今，恒瑞医药坚持每年分红，累计分红约80.29亿元，是当年A股募资额的16.8倍。
此前，恒瑞医药曾向「界面新闻·子弹财经」表示，香港资本市场的国际投资者基础广泛，有助于提升公司在全球医药行业的品牌影响力；其次，可以优化资本结构，通过H股发行获得新的融资渠道；再者，可以增强全球化布局能力，进一步实现海外市场的突破。
关于此次赴港上市募集资金的用途，恒瑞医药亦表示，将用于公司的研发计划、在中国和海外市场建设新生产和研发设施等。
恒瑞医药的创始人是孙飘扬，1982年，孙飘扬从中国药科大学毕业后加入到了连云港制药厂（恒瑞医药前身）。一开始，孙飘扬只不过是一个普通的技术人员。1990年，32岁的孙飘扬升任连云港制药厂厂长。不过，彼时的连云港制药厂经营状况不佳。
孙飘扬上任后，公司开始走上正轨。他花费重金购买了“VP16抗癌药专利”，以及中国医科院药研所开发的抗癌新药——异环磷酰胺的专利权，相关药品上市后获得市场认可。在孙飘扬的带领下，公司营业额突破亿元大关，2000年，恒瑞医药在上交所上市。
从股权结构来看，孙飘扬通过恒瑞医药集团持有恒瑞医药22.36%的股份，妻子钟慧娟间接持有恒瑞医药1.74%的股份，夫妻二人合计持有恒瑞医药24.11%的股份。
（图 / 恒瑞医药财报）
2024年，恒瑞医药拟向全体股东每10股派发现金股利2元，合计分红12.75亿元。按照其持股比例，孙飘扬通过控股的恒瑞医药集团将斩获2.85亿元现金分红。
事实上，孙飘扬与翰森制药董事长钟慧娟是医药界闻名的“夫妻档”，两人创造了医药界的神话。翰森制药已于2019年在港交所上市，最新市值稳定在1335亿港元。
股权结构上，钟慧娟、孙远母女通过家族信托持有翰森制药65.85%股份，是公司控股股东、实际控制人。
在财富版图上，他们同样成绩斐然，2024年，钟慧娟以770亿元身家登上胡润富豪榜第42位，孙飘扬则以650亿元紧随其后，位列第55位，夫妻二人财富总和高达1420亿元。
如今，恒瑞医药冲刺港交所上市的进程正如火如荼。若此番上市成功，恒瑞医药的市值有望进一步攀升。鉴于孙飘扬在恒瑞医药中的持股比例，其身价必将水涨船高。
实际上，近年来，恒瑞医药的员工人均薪酬也在上涨。2024年，员工平均薪酬30.93万元，同比增长8%。此外，董监高薪酬合计4341.26万元，同比增长21.8%。
（图 / 摄图网，基于VRF协议）
2024年，恒瑞医药推出覆盖总人数不超过1203人的员工持股计划，绑定员工利益与公司发展。随着港股上市推进，公司有望借助国际化平台升级人才战略，吸引全球高端人才。
恒瑞医药赴港上市是其发展历程中的重要里程碑，既是突破困境、实现国际化的战略机遇，也意味着将面临更严苛的监管与激烈的全球竞争。未来，公司能否借助港股上市的东风，在创新药研发、国际化布局、人才建设等方面实现突破，重塑竞争优势，值得持续关注。
*文中题图来自：恒瑞医药官网。
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