民生策略：旧秩序的瓦解与新秩序的构建

当信用的坍塌发生在最底层资产，黄金逐渐替代美元开始计价一切资产，并成为本轮美国制造的危机最好的指示牌。往后看，美元秩序逐渐瓦解，然而美元的走弱并不意味着所有美元计价的资产都将占优，美股可能会承压，相较之下中国资产反而因为去全球化与去金融化更为彻底而存在韧性。

回到A股，关税冲突的影响将分为三个阶段，而不同阶段市场的关注点也可能存在不同。旧秩序的瓦解和新秩序的构建是未来资本市场全新的命题，这应该是全市场脱离思维定式并仰望星空的开始，我们建议配置上跳过第一阶段的政策博弈阶段，直接考虑二阶段以后，即中国需求重新构建的受益方向。

摘要

一、黄金新高背后：旧秩序瓦解的引子。

在过去由私人部门信用风险引发的危机中，由于美国秩序背书的美元信用并未受损，是真正意义上信用和流动性层面的安全资产，曾经美元对一切资产进行计价，以2020年3月和2008年9月为例，都会出现美元上涨而包含黄金在内的一切资产下跌的过程。当特朗普政府决意通过加征关税等手段逆转美国贸易逆差，那么过去美国凭借其稳定的美元信用持续对外输出贸易逆差，而海外顺差国也因贸易、资产配置等需求不断增持美股与美债等美元资产的贸易与金融体系的循环开始出现裂口，伴随当下美国本身历史高位的赤字率与政府债务水平，美元信用开始动摇，美债大幅走弱，金融系统不稳定性抬升，黄金开始为一切进行计价，即成为危机中唯一表现稳定且强势的资产，与其它资产的关系开始呈现类似于此前美元的特征。那么，黄金的上涨则是本轮美国制造的危机在深入的最好指示，黄金的回落可能标志着危机的阶段性缓和，美元本身出现流动性危机的概率较低。

二、在秩序瓦解的混沌期，各类资产的压力与机会。

当美元系统性走弱，以美元计价的大类资产表现并不必然占优。对于美股而言，其分子端基本面广泛依赖于美元信用的扩张后美国经济的强韧性，与此同时，从历史上看标普500的市盈率与美元指数走势整体一致，这或许也表明着美股的估值扩张也同样依赖于美国经济相较于非美经济体的优势增加，进而吸引资金不断流入。这意味着即使未来美联储释放流动性呵护市场，然而在美元信用收缩下，美元资产本身的价值已经下降。

对于大宗商品而言，阶段性的压力来自于美元信用结构瓦解对于需求的影响：当下铁矿石需求端主要由人民币构建，本轮呈现出韧性；铜、铝属于两个货币体系同时需求的品种，跌幅居中；而原油本身就是“石油美元”，供需两端美国均有较强的影响力，叠加部分欧佩克增产影响，油的表现本轮最弱。

但是“两个太阳”新的秩序也在构建，即美国重建供给，中国重建需求，自1880年来，当秩序进入重建期，铜金比这一指标会重新回升。中国资产韧性的来源之一在于去全球化与去金融化更为彻底，从过去全球化形成的两大金融资产（中房与美股）来看，中国去金融化进行较快：黄金计价的中国房价已经回到2010年附近，而黄金计价的纳斯达克依然在历史高位。在极端的脱离金融市场与货币体系的假设下，美国并不能成为全球终端需求的主导方，但是中国仍然拥有最高效的生产力，这是中国资产韧性的来源。金融市场中美股的隐含波动率仍在2020年以来的高位，而中国已然下降至中枢水平附近。

三、回到A股，关税冲突的影响将分为三个阶段，而不同阶段市场的关注点也可能存在不同。

第一阶段便是当下所处的两国政策博弈期，此时对实体尚未形成明显传导，预期驱动导致金融市场呈现出高波动的特征，也是政策干预的重心，在此阶段，自主可控领域受益于各参与方共识，容易形成合力。而第二阶段则是关税影响逐渐在实体中体现，出口下滑导致经济承压，此时政策重心转移至实体经济本身，扩内需政策出台的必要性进一步增加。

而中美贸易端的冲突二阶导会逐步放缓：参考2018年经验，在中美贸易冲突的缓和期，市场更愿意定价内需相关板块，但是本轮仍然需要关注政策是以跨周期政策为主（长效机制以应对变化），而非逆周期简单对冲。需要指出的是，在当下全球贸易体系中，除美国外依然有大量国家和地区对华依赖度处于高位，这也意味着即使中美之间直接贸易出现脱钩迹象，全球层面的对华的系统性脱钩情况也较难发生。第三阶段，随着美国对外贸易政策的系统性改变，各国也同样存在对贸易体系多元化的诉求，中国与非美经济体重新构建新的外循环体系，出口企业经过本轮考验后：新市场得到发掘，竞争力经过验证，估值的久期将会被放大。

四、得道者多助，投资新秩序。

旧秩序的瓦解和新秩序的构建是未来资本市场全新的命题，这应该是全市场脱离思维定式并仰望星空的开始，我们建议配置上可以跳过第一阶段的博弈，直接考虑二阶段以后的方向。

第一，中国需求的构建将成为焦点，但注重长效机制而非短期对冲，推荐（食品、乳制品、啤酒、彩妆、服饰、定制家居、旅游餐饮）；第二，在全球经济秩序重塑的过程中，“美国是最重要的终端需求”这一全球共识会被打破，“两个太阳”下的需求和供给将会重建，推荐：资源品（黄金、铜、铝、以及部分小金属钴，锑，锗等）、资本品（工程机械、钢铁、自动化设备、化学制品等）；第三，纯粹的低估值资产（银行、保险）、内部实物消耗+红利的煤炭。

风险提示：国内库存周期超预期波动；部分行业格局调整时间超预期。

1 黄金新高背后：旧秩序瓦解的引子

本周（2025年4月7日至2025年4月11日，下同）特朗普反复无常的关税政策使得美元信用遭受冲击，美债与美元同时大幅下跌，而作为另一避险资产黄金则持续上涨。在过去由私人部门信用风险引发的危机中，由于美国秩序背书的美元信用并未受损，是真正意义上信用和流动性层面的安全资产，曾经美元对一切资产进行计价，以2020年3月和2008年9月为例，都会出现美元上涨而包含黄金在内的一切资产下跌的过程。

当特朗普政府决意通过加征关税等手段逆转美国贸易逆差，那么过去美国凭借其稳定的美元信用持续对外输出贸易逆差，而海外顺差国也因贸易、资产配置等需求不断增持美股与美债等美元资产的贸易与金融体系的循环开始出现裂口，伴随当下美国本身历史高位的赤字率与政府债务水平，美元信用开始动摇，美债大幅走弱，金融系统不稳定性抬升，黄金开始为一切进行计价，即成为危机中唯一表现稳定且强势的资产，与其它资产的关系开始呈现类似于此前美元的特征。

那么，黄金的上涨则是本轮美国制造的危机在深入的最好指示，黄金的回落可能标志着危机的阶段性缓和，美元本身出现流动性危机的概率较低。

2 秩序瓦解的混沌期，各类资产的压力与机会

需要指出的是，美元的走弱并不意味着所有美元计价的大类资产都会变好，也同样取决于其终端需求是否依然是美国主导。对于美股而言，其分子端的基本面表现广泛依赖于美元信用的扩张后美国经济的强韧性，与此同时，其估值扩张也同样与美元的相对强势地位密切相关（美国经济相较于非美经济体存在优势）。这意味着在美元信用坍塌导致的美元走弱之际，美股也依然会受到冲击。

对于大宗商品而言，阶段性的压力来自于美元信用结构瓦解对于需求的影响：当下铁矿石需求端主要由人民币构建，本轮呈现出韧性；铜、铝属于两个货币体系同时需求的品种，跌幅居中；而原油本身就是“石油美元”，供需两端美国均有较强的影响力，叠加部分欧佩克增产影响，油的表现本轮最弱。但是“两个太阳”新的秩序也在构建（美国重建供给，中国重建需求），而从历史上看自1880年来，当秩序进入重建期，铜金比这一指标会重新回升。

对于中国而言，中国资产韧性的来源之一在于去全球化与去金融化更为彻底，在过去全球化形成的两大金融资产（中方与美股），中国去金融化进行较快：黄金计价的中国房价已经回到2010年附近，而黄金计价的纳斯达克依然在历史高位。在极端的脱离金融市场与货币体系的假设下，美国并不能成为全球终端需求的主导方，但是中国仍然拥有最高效的生产力，这是中国资产韧性的来源。金融市场中美股的隐含波动率仍在2020年以来的高位，而中国已然下降至中枢水平附近。

3 对中国而言，关税冲击的三个阶段

3.1 第一阶段：政策博弈加剧，关税尚未对实体形成明显冲击

在该阶段中，市场主要处于预期驱动阶段，呈现出高波动的特征，也是政策干预的重心：在本周一市场经历明显回调，决策层为稳定资本市场多管齐下：一方面，平准力量大幅买入对市场形成托底，另一方面通过公开渠道高调表达维稳决心，安抚投资者情绪；与此同时，大量央国企、大型民营企业密集回购稳定股价。最终在多方力量共振下，市场企稳连续反弹，投资者信心逐渐恢复。值得一提的是在此阶段，自主可控领域受益于肌肉记忆，相较之下更容易获得共识并形成合力。

3.2第二阶段：关税影响逐渐在实体中体现，政策反而可能出现边际缓和

在该阶段中，出口下行导致经济承压，以促内需为代表的经济刺激政策出台的必要性逐渐加强，而中美贸易政策博弈阶段性告一段落，甚至可能迎来边际缓和。然而参考2018年经验，在中美贸易冲突的缓和期，市场也对出口链的修复逐渐脱敏，而是更愿意定价内需相关板块。当然本轮仍然需要意识到的是政策可能以跨周期政策为主（长效机制以应对变化），而非逆周期简单对冲。

3.3 第三阶段：新的贸易体系重建，市场目光重新聚焦外循环

需要指出的是，在当下全球贸易体系中，除美国外依然有大量国家和地区对华依赖度处于高位，这也意味着即使中美之间直接贸易出现脱钩迹象，全球层面的对华的系统性脱钩情况也较难发生。随着美国对外贸易政策的系统性改变，各国也同样存在对贸易体系多元化的诉求。随着中国与非美经济体重新构建新的外循环体系，出口企业经过本轮考验后：新市场得到发掘，竞争力经过验证，估值的久期将会被放大。

4 得道者多助，投资新秩序

旧秩序的瓦解和新秩序的构建是未来资本市场全新的命题，这应该是全市场脱离思维定式并仰望星空的开始，我们建议配置上可以跳过第一阶段的博弈，直接考虑二阶段以后的方向：

第一，中国需求的构建将成为焦点，但注重长效机制而非短期对冲，推荐（食品、乳制品、啤酒、彩妆、服饰、定制家居、旅游餐饮）；

第二，在全球经济秩序重塑的过程中，“美国是最重要的终端需求”这一全球共识会被打破，“两个太阳”下的需求和供给将会重建，推荐：资源品（黄金、铜、铝、以及部分小金属钴，锑，锗等）、资本品（工程机械、钢铁、自动化设备、化学制品等）；

第三，纯粹的低估值资产（银行、保险）、内部实物消耗+红利的煤炭风险提示

1）国内库存周期超预期波动。库存周期往往基于历史数据对外进行判断，如果未来波动超出预期，尤其是出口下滑压力传导至企业生产意愿走弱，补库行为未发生，这将对实物资产与顺周期制造业景气度形成打击。

2）部分行业格局调整时间超预期。如果部分行业的产业格局加速下行或出清时间超出预期，那么中期问题将在短期内提前暴露，进而一定程度上压制市场情绪。

本文来自民生证券发布的证券研究报告：A股策略周报20250413：旧秩序的瓦解与新秩序的构建，分析师：牟一凌 SAC编号S0100521120002 | 吴晓明SAC编号S0100523080002