美剧《权力的游戏》中，财政大臣培提尔·贝里席说过“混乱是一架梯子”。他指出，一个人要想实现阶级过渡，就应该在混乱中抓住自己的机会。

目前对于投资者来说，厨电行业也是够乱的，包括新旧品类更替的混乱，企业估值与业绩增长不匹配的混乱，房地产未来市场的不确定性。

混乱之下，赛道上五家上市公司的股价在过去三个月平均上涨了50%，也就是说，提前利用这些混乱布局的投资者，已经跑赢了市场上99%的投资者。

在我们看来，这平均50%的股价涨幅，包含了疫情解封、地产回暖、原材料价格下探等对厨电行业估值的释放；还有过去逆势增长的业绩支撑，主要是那些线上渠道比较高的企业，去年保持了增长韧性。

然而风水轮流转。如果说去年受益于线上渠道红利的厨电公司股价飙升，今年线下渠道布局占优势的公司可能会迎头赶上。但无论如何，那些股价与业绩增长不匹配的公司，都会有明显的调整风险。

恢复和不确定性

近期，股价连续下跌近20个月的厨电公司迎来了明显的复苏。

其中，目前市值约300亿元的老板电器股价，较去年11月初创出新低的20元/股上涨55.2%。同期集成灶行业4家上市公司火星人、浙江美大、倚天智能、帅丰电气股价分别上涨59.2%、32.3%、64.8%、36.8%。

正是经过这一波强势反弹，上述企业部分或全部收复了2022年的跌幅。比如老板电器现在的股价是31.5元，只比2022年的36元落后不到13%。

三个月来，为什么厨电股价反弹如此强劲？节点财经认为与去年牵制行业的四根绳子中有三根松了有关。

这四条约束绳分别是疫情困扰、房地产萎缩、原材料价格上涨、竞争加剧。目前已经松动的一根绳子是疫情，另外两根呈现松动趋势的绳子是房地产的回暖和不锈钢板价格的下跌。

疫情对厨电企业的影响是全方位的，涵盖生产、物流、客流、安装等诸多方面。现在这个大魔王不见了，厨电企业迅速走上了正轨。

其次，作为厨电的主要销售对象，去年房地产行业创纪录的不佳行情打压了厨电企业的估值。根据投资人的调研信息，新房占传统油烟机销售额的50%左右，占集成灶产品的80%以上。去年全国新房竣工面积、新房销售面积、精装修市场规模分别下降15%、26.7%、49%。

以上两个难点中，厨电企业很难独善其身。

截至去年三季报，五大厨电上市公司中有四家营收微增，利润下降。只有倚天智能营收增速两位数，净利润正增长。

如果说疫情和房地产不景气只是压制了厨电企业的营收，那么原材料价格高企对厨电企业的利润影响很大。

公开资料显示，2021年7月至2022年7月，厨电主要原材料“不锈钢板”价格处于近三年高位，目前仍明显高于2019年同期。

尽管疫情解除，厨电原材料价格下降，但房地产板块也受益于政策的松动和疫情解除带来的复苏迹象。

但这种复苏能走多远？尤其是对厨电销售影响较大的新房竣工数据？

2022年，全国房屋竣工面积8.62亿平方米，同比下降15%，其中住宅竣工面积6.25亿平方米，同比下降14.3%。从2022年新开工面积和房地产商购地面积数据来看，房屋竣工面积短期回升并不乐观。

统计局数据显示，去年全国房屋新开工面积约12.06亿平方米，同比下降39.4%。同期，房地产开发商土地购置面积超过1亿平方米，同比下降53.4%。

两个数据显示，房地产开发商投资房地产的动力不足，这将影响未来三年的新房竣工数据。

以后新房的竣工资料会恢复到什么程度？没人知道。

替换和混战

厨电行业是借助中国的房地产红利发展起来的，但这种势头在2018年终结了。

根据奥维云网的数据。com，2018年之后的四年，中国厨电市场增速连续三年负增长，整体市场规模也从2018年的最高点1863亿元下降到2022年的1586亿元。

可以明显看出，中国的厨电市场早已进入存量竞争阶段。

不过，厨房电路吸引资金的地方是新型厨电对传统厨电的替代趋势，具体来说就是集成灶、洗碗机、嵌入式厨电对传统独立油烟机、燃气灶、消毒柜的替代。

目前上市的五家厨电企业中，有四家是专业集成灶企业，只有一家是传统厨电企业，这并不奇怪。

但是事情远没有这么简单。厨电电路的矛盾不仅仅是新型厨电企业对传统厨电企业的挤压，更是这些新型厨电企业之间的竞争和传统厨电企业的反击，堪称一轮又一轮的混战。

首先，集成灶对传统油烟机的替代作用非常明显。据奥维云网数据显示，2015-2021年，国产油烟机销量从2671万台下降到2150万台，销售额从341亿元下降到333亿元；同期集成灶销量从57万台增长到304万台，销售额从36亿元增长到256亿元。

2022年，集成灶产品销售额进一步上升至259亿元，仅比油烟机296亿元的销售额少37亿元，这意味着2023年集成灶将可能取代油烟机成为厨电第一大品类。

这意味着几家集成灶企业的业绩有望实现持续增长，而老板电器的收入高度依赖油烟机和燃气灶，消毒柜传统厨电可能会受到进一步挤压。

其次，集成灶企业之间的竞争也非常激烈。

这种凶猛体现在两个方面。第一，集成灶企业数量众多，各种力量都参与其中。据悉，邰方、华帝小米、苏泊尔、万家乐、万和、美的、海尔都有相关产品。集成灶企业数量2022年增加33家，达到313家。第二，行业排名容易变动。比如2020年之前，浙江美大一直是集成灶行业的老大，但2021年被火星人取代。

最后，传统厨电企业的反击也非常迅速。

集成灶企业的迅速崛起，对传统厨电企业构成了极大的威胁。而厨电如老板电器则拥有开发集成灶的相关技术。这些企业一旦主业稳定，就会腾出手来反击。目前，老板电器的集成灶产品已经站稳了脚跟。根据奥维云网的数据。com，去年12月，老板电器三款集成灶产品占据线下渠道TOP10集成灶前三席。

但从营收体量来看，老板电器的集成灶产品无法与专业集成灶公司相比。去年上半年，老板电器集成灶产品仅实现1.45亿元，占其总营收的3.3%。同期，火星人、浙江美大、倚天智能、帅丰电器集成灶产品收入分别为8.98亿元、7.43亿元、5.56亿元、4.26亿元。

不过好在集成灶行业的竞争并没有恶化。从均价来看，2022年集成灶产品占比最高的“蒸烤集成灶”均价超过万元，高于2021年同期。

这背后的逻辑是集成灶产品还在享受渗透红利。根据奥维云网的总数据。com，集成灶需求占比，即集成灶零售量/(集成灶零售量+油烟机零售量)，从2015年的2%上升到2022年的14%。

即使集成灶产品不能完全替代传统油烟机等产品，14%的渗透率也意味着这个行业的发展还处于早期阶段。

我们预测，2023年，厨电行业的混战仍将继续，但与2022年线上渠道占优的企业不同，线下渠道占优的厨电企业今年有望迎来业绩反转。

短板和差异化

从去年前三季度的表现来看，浙江美大的“掉队”非常明显。公司营收和净利润增速双双为负，其他四家厨电公司营收均录得正增长。

浙江美大在财报中解释称，公司营收负增长主要是受疫情和宏观经济影响。这其实是借口。毕竟外部环境对每个人的影响都是一样的。

节点财经认为，浙江美大业绩滞后的直接原因是公司线上渠道短板被放大。【/S2/】2021年，浙江美大将线上渠道交给第三方电商代理，因为剩下的厨电企业都是自营。

奥维云网总渠道数据显示，去年第三季度，浙江美大线上渠道收入占比21%，而同口径下，火星人58%，倚天智能61%，浙江美大明显落后。

在我们看来，三年的疫情强化了消费者的网购习惯。即使是在空 tone这个曾经强势装机，线下渠道占比很高的品类，格力电器现在也在全力转型已经打通线上线下的新零售模式。浙江梅冬把线上渠道这个关键环节交给第三方，无疑是把未来零售的灵魂交给了别人。

火星人的缺点是盈利能力太弱。以去年前三季度为例。报告期内，浙江美大在营收不足14亿元的基础上实现净利润3.7亿元，火星人在营收16.4亿元的基础上实现净利润不足2.2亿元。

与净利率相比，火星人13.2%的净利率还不到浙江美大26.7%的一半，是五家厨电上市公司中最低的。

相比浙江美大，火星人的销售费用是对方的三倍，他们的RD费用是对方的两倍。虽然增加RD费用的投入可以理解为火星人在弥合双方的隔阂，但是过度投入营销费用可以称之为“铺张浪费”。

这可能意味着“火星人暂时领先的市场份额是建立在砸钱的基础上的。一旦放下高营销，公司的市场份额还能保持领先吗？

老板电器的短板在于高增长率的厨电新品收入占比低，而公司的两大收入支柱油烟机和燃气灶面临着严峻的市场萎缩挑战。在此背景下，公司高达18倍的动态市盈率面临估值崩盘风险。

首先，老板电器对快速增长的集成灶产品和集成洗碗机产品有所布局，但这两个潜在品类目前对公司营收贡献不大。去年上半年，洗碗机和集成灶分别实现2.47亿元和1.45亿元，占公司总营收不到9%。

其次，老板电器传统厨电三件套——油烟机、燃气灶、消毒柜(三者总收入占七成以上)增速明显放缓。据节点财经统计，2017-2021年五年间，老板电器上述三大核心产品的年复合增长率分别为6.3%、7.6%、2.5%。

除了核心业务增速放缓，老板电器近五年的营业利润和净利润数据基本处于停滞状态。统计显示，2017年至2020年，老板电器营业利润和净利润年均复合增长率分别为4.9%和4.37%(剔除2021年的低值)。

给这样一个传统家电企业18倍的动态PE有点冒险。

值得一提的是，未上市的头部厨电企业邰方在规模上再次领先于老板电器。2022年，邰方总营收162.43亿元，同比增长约5%，比老板电器(预估值)高出50亿元。

但与老板电器类似，邰方目前在传统厨电之外正在打造的“集成烹饪中心”和“洗碗机”两个产品才刚刚起步，对公司总营收贡献不大。未来能否成为第二条增长曲线，有待观察。

此外，分化还体现在火星人和浙江美达的估值上。目前火星人的PE(TTM)是40多倍，而浙江美达只有15倍。想想这两家公司的估值溢价会不会差1.6倍。

论RD实力和线下分销渠道资源，玛氏人均不如浙江美大，只是因为后者花钱换市场份额的策略和线上渠道的优势？这个溢价太乐观了。

这些分歧的背后隐藏着投资机会。聪明的投资者不会为公司的差异化策略买单，也不会关注业绩和估值不匹配的公司。他们要做的就是在前景明朗的前提下，抓住那些市场定价错误的机会。

2023年，厨电企业在房地产复苏的不确定性混乱、线下渠道复苏的逆转、行业内的混战中会有怎样的作为，我们拭目以待。

节点财务声明:本文内容仅供参考。本文表达的信息或观点不构成任何投资建议，Node Finance不对因使用本文而采取的任何行动负责。

文/五洲产品/节点资本集团