业绩增速明显放缓，“江茂”海天味业已交卷。

4月25日夜，海天叶巍披露了两份财报，2022年年报和2023年一季报。

单看季报，海天叶巍今年一季度实现营收69.81亿，同比下滑3.17%；净利润17.16亿，同比下降6.2%，业绩“双降”。在年初疫情控制放开、消费明显回暖的背景下，海天叶巍交出的这份季报明显不及预期。

再看延长的周期，其实海天叶巍近几个季度的财务数据都不太好看。除了今年第一季度，海天叶巍去年第三和第四季度的业绩也出现下滑。尤其是去年第四季度，海天叶巍营收下滑7.05%，净利润下滑22.03%。净利润降幅创近年新高。仅从业绩来看，海天叶巍目前的经营状况可以说是非常不乐观。

海天叶巍一直以“高增长”著称，多年稳定的业绩增长使其被誉为“酱毛”。

然而，从最近的财报来看，海天味业的增速正在逐渐放缓，最近几个季度甚至出现了下滑，这或许意味着海天味业的基本面已经发生了巨大的变化，而一直表现良好的海天味业到底怎么了？

高增长还能持续吗？

作为调味品行业的“一哥”，稳健向上的业绩一直是海天味业最突出的标签。

财报显示，2011年至2020年，海天营收从60.91亿元增长至227.92亿元，年复合增长率14%；归母净利润从9.56亿元增长至64.03亿元，年复合增长率达21%，稳健向上的业绩也使其被投资者誉为“酱毛”。

但从2021年开始，海天叶巍的业绩增速开始放缓；最近几个季度，海地叶巍的业绩急剧下滑。

如开头所述，海天叶巍今年一季度实现营收69.81亿，同比下滑3.17%；实现净利润17.16亿，同比下降6.2%，业绩“双降”；2022年三、四季度，海天叶巍实现营收55.62亿和65.15亿，营收增速为-1.77%和-22.03%；净利润12.74亿和15.31亿，净利润增速分别为-5.99%和-22.03%。表现也相当冷淡。

那么，为什么海天叶巍近几个季度的业绩如此“低迷”？这其实和原材料涨价有关。

此前，阚剑财经曾对金龙鱼公司进行过分析。随着大豆价格的不断上涨，金龙鱼净利润大幅减少，出现了“增收不增利”的局面。属于调味品范畴的海天味业，其实也有和金龙鱼一样的问题；从财报来看，目前海天叶巍的第一大营收品类是酱油。2022年，酱油收入占总收入的54.12%，而酱油成本率高达50.25%。如果原材料价格大幅上涨，不仅海天叶巍的利润会受到影响，其自身的利润也会受到影响。

众所周知，和食用油的情况类似，酱油的第一原料也是大豆。近两年，受南美天气干燥、东欧问题等因素影响，大豆、豆油、棕榈油等大宗商品价格飙升。万得数据显示，2022年上半年CBOT大豆最大涨幅为32.24%，CBOT小麦为68.27%，DCE棕榈油为50.1%，涨幅惊人。

受大豆价格上涨的影响，海天叶巍酱油的毛利率近年来也有所下降。财报显示，2020年，海天叶巍酱油的毛利率为47.38%，2022年，海天叶巍酱油的毛利率下降至40.29%，单品毛利率下降7.09%。从整体利润率来看，今年一季度海天叶巍的毛利率为36.93%，但2021年一季度，海天叶巍的毛利率为40.94%。

在原材料价格上涨的影响下，海天味业高增长的“神话”宣告终结。这时候很多人可能会有疑问:海天为什么不提高原材料价格？这背后带来了下一个问题——海地叶巍的护城河正在弱化。

护城河还深吗？

为什么原材料价格大幅上涨，海天叶巍却不提价，把压力传导给消费者？

事实上，海天叶巍并非没有涨价操作。据媒体报道，2021年10月，海天叶巍曾“正式宣布”涨价:酱油、蚝油、酱料等部分产品出厂价格进行调整，主要产品调整幅度在3%-7%不等。然而，在过去的三年里，除了2021年10月外，海天叶巍一直没有提价。面对近一倍的大豆价格，仅仅提价3% ~ 7%显然是不够的。

为什么海天叶巍“敢”大幅涨价？这背后的主要原因是酱油乃至整个调味品行业同质化严重。如果竞争对手不提价，海天味业基本不会选择提价；而且海天叶巍的大量产品本来就走“平民路线”，产品价格本来就低，消费者对价格变化更加敏感，这也导致海天叶巍对“涨价”更加谨慎。

从数据来看，海天叶巍近年来一直在努力尽可能降低成本。一季报数据显示，今年一季度海天味业营业总成本为50.25亿，而去年同期海天味业营业总成本为50.85亿，今年一季度同比下降约5000万。销售费用方面，今年一季度海天叶巍的销售费用为3.649亿，而去年同期海天叶巍的销售费用为3.915亿，减少了约3000万元。

然而，无论我们如何努力降低成本，都难以应对原材料价格的大幅上涨。在这种情况下，海天叶巍的净利润下滑也就不足为奇了。

此外，海天味业的核心“护城河”——线下渠道优势的弱化，也是抑制海天味业增长的另一个重要原因。

此前，海天叶巍最大的竞争优势是线下渠道的布局，但从2022年的财报来看，2022年海天叶巍的经销商数量有所下降。具体数据来看，截至2022年底，海天叶巍共有经销商7172家，较去年同期大幅减少258家。线下渠道方面，海天叶巍2022年实现营收228.05亿元，同比微降0.38%，线下渠道“疲软”。

海天叶巍在财报中并未详细说明经销商数量减少的原因，但很可能是受到了社区团购的影响。

近年来，社区团购逐渐成为一种成熟的购物方式。有媒体分析，社区团购叠加折扣、补贴等流量游戏导致产品零售价格比传统渠道便宜，一定程度上分流了一部分消费者；而且社区采购渠道多样，不限于通过经销商拿货，终端零售不卖货，经销商不赚钱。在一系列影响下，2022年海天叶巍经销商数量将最终下降。

目前，随着新渠道的兴起，海天叶巍通过庞大的经销商网络构筑的护城河正在弱化；如果说海天叶巍的业绩下滑主要是受原材料价格上涨的影响，只要原材料价格下跌，海天叶巍的业绩就有望回归，那么线下渠道“护城河”的弱化可能不是简单等待就能解决的。

多元化是海天的解药吗？

随着原材料价格的上涨，新渠道的兴起和市场竞争的加剧，海天香精行业面临的压力越来越大。

面对随之而来的问题，海天叶巍选择了多元化发展来应对——不仅是产品多元化，还有渠道多元化。

先说渠道多元化。如前所述，在社区团购的冲击下，海天叶巍的线下渠道已经“疲软”，急需开拓线上渠道。财报数据显示，2022年，海天叶巍线上渠道收入9.89亿元，同比大幅增长超过40%，增长相当强劲。但目前线上渠道收入占比仅为3.9%，仍难以成为主要销售渠道。

先说产品多样化。事实上，探索和开发新产品对海天味业来说是“老生常谈”。早在2021年的业绩交流会上，海天叶巍就对外表态——将加快打造上下游兼容的生态圈，拓展新品类，如粮油、米面、火锅底料、醋酒等“复合调味品”，打造新的增长点。金龙鱼、海底捞等企业其实都在探索开发新产品。

然而，尽管海天叶巍有开发新产品的想法，但从具体数据来看，海天叶巍的产品多元化发展并不顺利。

财报显示，目前海天味业的主要产品为酱油、酱料和蚝油。2022年，这三个品类的营收占比81.46%，而包括粮油、醋、料酒在内的其他品类营收占比仅为18.54%。海天味业多元化转型尚未取得明显成效。

事实上，海天味业要推出一个新品类是非常困难的，就像其他调味品龙头要进入酱油行业也是非常困难的一样。目前整个调味品市场分为很多小的细分市场，每个细分市场都有自己的龙头企业，比如食用油有金龙鱼，火锅底料有海底捞，食醋有恒顺醋业等。多元化看似容易，实际上进入新领域非常困难。

当然，海天味业作为调味品行业的龙头，品牌溢价很高。在酱油行业竞争加剧的情况下，多元化没有错，但或许海天味业需要更多的时间。然而，从股价来看，投资者显然对海天叶巍没有多少耐心。

截至4月28日收盘，海天叶巍股价报收70.6元/股，较2021年最高点152.14元/股已“腰斩”，市值蒸发3800多亿；从机构数据来看，截至2022年四季度，海天叶巍的机构持仓数量为416只，而在海天叶巍股价还处于巅峰的2020年四季度，机构持仓数量为557只。显然，一些机构选择了减仓和撤退。

从各种分析来看，随着业绩增速的放缓，作为“酱毛”的海天味业正在走向平庸。虽然海天叶巍也在积极进行变革，但显然留给海天叶巍的时间不会太多，无论是从股价还是从机构持仓来看。