近日，江西格林循环产业股份有限公司（以下简称“格林循环;）更新了IPO项目进度以及回复了监管第三轮审核问询函，公司拟在创业板上市。

据了解，格林循环是一家电子废弃物循环利用与废塑料改性再生业务的企业，主要业务是拆解、回收再利用电视机、冰箱、洗衣机、空调器等大型废弃家电，是A股上市公司的格林美（002340.SZ）分拆而来。

格林美主要从事汽车、动力电池的回收再利用，分拆格林循环上市将有助于格林美更聚焦主业。IPO前格林美直接持有格林循环61%的股权，为公司的控股股东。

主营依赖基金补贴，退坡增收不增利

招股书显示，2019-2021年，格林循环分别实现营业收入14.86亿元、13.95亿元和17.21亿元，对应的净利润分别为8356.24万元、1.24亿元和1.12亿元。

不难发现在2021年公司出现了增收不增利的局面，而在仔细分析其业务后可以发现一些端倪。

具体看格林循环的主营业务包括电子废弃物拆解业务、废塑料改性再生业务、废电路板综合利用业务三大类。

其中，电子废弃物拆解业务占据了营收的半壁江山，其中基金补贴收入占了近半，报告期内，公司基金补贴收入分别为3.54亿元、4.98亿元和3.99亿元，占营业收入比例分别为23.84%、35.73%及23.20%。

具体涉及的产品为“四机一脑;：电视机、洗衣机、冰箱、空调器、电脑；非基金补贴类的电子废弃物拆解业务以废电线电缆、废电动机、废压缩机等废五金拆解业务为主。

不过这种补贴力度正在减少，2021年进行了一次大调整，企业能获得的基金补贴都大幅减少。例如14寸以上且25寸以上CRT电视机补贴从70元/台减少到了45元/台；空调则由130元/台减少到了100元/台。

从数据来看，2021年在营收增长不错的情况下净利润却出现了滑坡，如果仍然依赖基金补贴业务，未来格林循环的盈利空间或被进一步压缩。

应收款高企，现金流持续承压

不可否认，基金补贴带动了废家电拆解企业的发展。2019年到2021年期间，格林循环的第一大客户也都是财政部。不过公司也表示，“由于基金补贴收入绝对金额较大且账期较长，因此造成公司在报告期内营运资金压力大，同时财务成本较高。

2019年到2021年期间，格林循环的财务费用分别达4056.1万元、3796.68万元以及3408.66万元，成为公司主要的费用支出之一。

目前这种迹象仍在持续，虽然公司在账面上盈利，但却没有获得相应的现金流。

2019年到2021年期间，格林循环的应收账款账面余额分别为10.61亿元、11.56亿元以及14.04亿元，在当期流动资产中的占比近8成。

这也间接导致了公司与格林美及其子公司存在大额资金拆借。资料显示，2018年12月31日，格林循环向格林美资金拆借余额为60682.47万元。2019年度累计归还28026.77万元，累计借入21397.45万元，实际净归还6629.32万元。2020年度累计归还117158.72万元，累计借入63105.56万元。

不过格林循环也并非个例，电子废弃物拆借行业龙头中再资环、启迪环境等企业均存在应收账款高企的现象。

另外一方面，2019年到2021年期间，格林循环的毛利率仅为23.07%、26.11%以及28.31%，当期公司的净利润率分别为5.65%、8.89%以及6.51%，如果没有基金补贴格林循环恐难实现盈利。

募资补流，发力“非补贴类;项目

据了解，此次格林循环计划募资8.37亿元，分别投入到年拆解15万吨报废“非补贴类;电子电器项目、年循环再生10万吨改性塑料智能制造项目、高分子材料循环利用工程技术研究中心项目和补充流动资金项目，拟分别使用募集资金2.47亿元、2.90亿元、1.5亿元和1.5亿元。

从募资用途来看，不难发现，格林循环欲摆脱主业对基金补贴的依赖。在2021年4月1日生效的基金补贴下调幅度较大后，公司也表示将通过扩大废塑料改性再生与废电路板综合利用业务的规模对冲了基金补贴下调对利润下滑的影响。

2019年到2021年期间内，格林循环拥有废塑料改性再生产能最高时为7万吨/年，当期的产能利用率为68.52%。而在此次IPO中，格林循环却拟募资新增10万吨／年的改性塑料再生产能，这点也引起了监管的注意。

公司则表示废塑料改性再生业务产能利用率总体保持在较高的水平，但受限于产能水平有限，剩余产能已不足以满足需求，因此通过募集资金扩充产能。

事实上，“非补贴类;电子电器项目，主要是拆解国家基金补贴的“四机一脑;之外的报废电子电器产品，以消费类中小型家电为主，也包括办公类、IT类、工业类等废电子电器产品。

但同时拆解难度也相应的增加，其中有两个关键点，一是分选技术，能够将废塑料与电路板有效分开；二是对废塑料高值化再生与对废电路板有效利用，释放其内在价值。格林循环是否能靠“非补贴类;项目摆脱对基金补贴的依赖还有待观察。（蓝鲸上市公司 金磊 jinlei@lanjinger.com）