作者:谭云，编辑:肖诗梅

疫苗之王志飞已经停滞不前。

最新财报显示，2022年，志飞生物净利润同比下降26.15%，历年的高增长正式结束。

纵观整个疫苗江湖，志飞生物及其掌门人蒋仁生可谓独树一帜。

他找到了新的方法。在非常重视RD和技术专利的生意中，他依靠代理人征服世界，并自称“曲线救国”。

在“默沙东人乳头瘤病毒+新冠肺炎疫苗概念独家代理”的双重Buff加持下，志飞生物一飞冲天，成为首家利润突破百亿的上市公司，并于2021年5月达到3568亿元的市值巅峰。

从一个山里娃到疫苗首富，他逆袭的人生离不开“代理”二字。然而，如今的志飞生物更加依赖代理商，蒋仁生也越来越偏离这个行业的中心渠道。

这也是这个千亿疫苗帝国最大的隐忧。

[代理商为王，独立产品暴跌66%]

2022年，志飞生物过度依赖代理产品的问题进一步凸显。

这一年，公司自主产品的销售金额较2021年下降66.12%，占公司总营收的比例萎缩至8.59%。

相应地，代理产品占比再次上升至91%。也就是说，在新冠肺炎疫苗逐渐淡出，自研产品尴尬的情况下，今天的志飞生物仍然需要依附于默沙东。

蒋仁生出生在桂林的一个贫困山区。高中毕业后，他回到家乡，成为一名乡村教师。

1977年，中断12年的高考恢复，改变了一代中国人的命运，其中就包括24岁的姜仁生。考入桂林医学院(现桂林医学院)，毕业后分配到灌阳县防疫站工作。

蒋仁生在政府工作了19年，但稳定的生活并不是他想要的。1999年，46岁的姜仁生毅然辞掉事业单位的工作，北上成都成为一名疫苗销售员。

2002年，有着22年疫苗行业经验的蒋仁生正式创业。何、、吴冠江出资50万元收购重庆金鑫生物制品公司，并更名为生物。

但创业不久，“铁三角”就出现了裂痕。比姜仁生小17岁的刘俊辉认为自研才是硬道理，而前者坚信自研所需资金只有通过代理打好基础才能归还。

双方意见不合，最终分道扬镳。刘俊辉带着几名研究人员开始了新的研究。

在刘俊辉苦读期间，姜仁生用20年时间将志飞生物打造成了一家市值1000亿的疫苗公司，2021年身家1400亿，成为中国最富有的疫苗公司。

而他作为“疫苗之王”进攻的唯一途径就是做独家代理。

蒋仁生创业之初，走的是一条用“销售代理”反哺自主研发的模式。多年的防疫经验让他敏锐地意识到，我国大部分地区只接种了A群流脑疫苗，未来A+C群流脑疫苗会有很大的市场。

当时兰州生物制品研究所是唯一生产A+C流脑疫苗的机构。他很有远见，与对方签订了独家代理合同。

2005年，安徽、江苏等地爆发了大规模的C群脑膜炎疫情，志飞生物凭借独家代理，一年销售了2000多万支疫苗。

蒋仁生一战成名，通过其完成资本积累，志飞生物得以度过最艰难的初创期，并于5年后成功在创业板上市。

2017年与默沙东签订HPV疫苗独家代理合同，志飞生物业绩实现惊人飞跃，晋升为中国疫苗企业之王。

在2017年至2021年5月的四年半时间里，公司股价飙升近15倍，市值跃升至3568亿元的历史峰值。

在此期间，志飞生物收入增长超过22倍，归母净利润增长25倍，从4亿多增长到100多亿。姜仁生也成为中国第一家利润100亿元的疫苗企业掌门人。

▲志飞生物过去六年的业绩，来源:同花顺

但他在赚了大钱的同时，也为志飞生物埋下了隐患。

事实上，研发不足一直是悬在志飞生物头上的达摩克利斯之剑。正当背靠默克这棵大树过着舒适生活的时候，万泰生物和沃森生物生产的二价人乳头瘤病毒疫苗已经正式上市。

价格更低的国产疫苗无疑将对进口疫苗发起“围剿”，自研疫苗的深入推广将动摇志飞生物几乎被“垄断”的护城河。

万泰生物背后站着中国首富钟睒睒，而沃森生物则是由曾经与蒋仁生并肩作战的“好兄弟”刘俊辉创办。

而且自研产品的盈利能力远高于代理。2022年，国内HPV疫苗公司万泰生物毛利率高达89.54%，净利润增长1.34倍。沃森生物2022年净利润预计为6.31亿元至7.6亿元，同比增长48%至78%。

也就是说，专注于自主研发人乳头瘤病毒疫苗的企业都在增长，而志飞生物却大幅下滑。

▲三家HPV疫苗企业的RD比，来源:企业公告

也许是躺着挣钱太舒服了。志飞生物的年度RD率不到3%，远低于竞争对手，与其年度盈利能力和行业地位也远不相符。

志飞生物的业绩高度依赖代理业务。除2021年新冠肺炎疫苗事故影响外，2018年以来代理销售收入占比超过74%，2022年更是高达91%。

“独家代理”的蜂蜜够甜，但如果吃多了，也会降低这匹“大白马”的颜色。

[疯狂套现，早点上岸]

疫苗是少有的能与茅台抗衡的超高毛利行业，中国的疫苗行业充满了各种惊心动魄的财富故事，志飞生物也不例外。

蒋仁生高超的资本炼金术，是山村教师、防疫站工作人员、疫苗大王不可或缺的。2008年，为了赶创业板上市，他通过一系列眼花缭乱的操作，让公司有了独立研发背景。

2007-2008两年间，姜仁生个人进行了五次重组并购，并购了绿珠药业、重庆智仁、安徽龙科马三家有实质性产品研发的企业。

2007年，志飞生物还没有独立的产品。2008年重组后，志飞生物被贴上了自研的标签。不过，公司的主要收入仍然来自代理销售。2008年至2009年，志飞自主产品销售额占比分别为16.04%和37.01%。

姜仁生所做的一切，都是为了赶上创业板。

2009年10月30日，中国创业板正式开板。一年后，志飞生物成功登陆创业板，成为创业板首家民营疫苗企业。

拿下默沙东独家代理权，股价开始历史性暴涨后，他和曾经的好兄弟吴冠江开始疯狂减持。

据统计，2014年以来，尤其是2018年以来，在业绩步入正轨的情况下，两者减持的频率更高，范围更大。

上市之初，姜仁生和吴冠江分别持股55.80%和26.1%，现在吴冠江持股仅0.74%，合计现金130亿元。

另一方面，姜仁生通过减持和员工持股计划减持80亿元。也就是说，两位创始人自上市以来，共从上市公司“撤出”210亿元。

相比之下，志飞生物上市以来的研发总支出为32.68亿元，仅为两家公司现金的16%。

其实吴冠江早就死心了。8年前，他从志飞生物单干，创办了深圳市三代人科技有限公司，踏入了“疫苗+互联网”这个未知领域。

创业需要烧钱，从吴冠江减持的节奏和幅度来看，他极有可能清仓。目前他还持有10.68亿市值，这些账面财富极有可能快速变现。

大股东持续收获财富，频繁减持，打压了志飞生物的股价。自2021年5月历史峰值以来，其股价已下跌近60%，市值蒸发超过2100亿。

危机之时，他靠“垄断”称王，繁荣之时，他早已离去。看来，精明的蒋仁生认为，尽快上岸，把财富装进自己的口袋，才是正道。

[利润下降，股价暴跌]

经历了2021疯狂的一年，疫苗开始从异常繁荣回归平静。新冠肺炎的疫苗红利消散，志飞生物的利润急剧下降。

2022年，公司实现营收382.64亿元，同比增长24.83%。在收入增加、利润下降的背后，高毛利的新冠肺炎自研疫苗销量大幅下滑，也是其股价暴跌的重要原因。

▲数据来源:志飞生物2022财报

2022年，公司常规自主产品收入17.6亿元，同比增长超过35%。可以预计，新冠肺炎的疫苗收入约为15.25亿元，从今年开始，这部分收入存在很大的不确定性。如果没有自主研发的疫苗来弥补，志飞生物仍然有很大的“雷雨”风险。

事实上，作为创业板第一家民营疫苗企业，姜仁生带领志飞生物上市时，曾在招股书中大力宣传公司的自主研发能力，一度让市场信服其“自主产品为主，代理产品为辅”的产品策略。

▲来源:志飞生物招股书

无论是招股书还是年度财报，志飞生物都会花大量的篇幅描述研发成果和节奏。

作为一个在行业里摸爬滚打了40多年的老兵，姜仁生一定知道研发的重要性。目前，志飞生物有7个自主研发产品和5个代理产品在售，28个项目在研，包括23价肺炎和4价流感等疫苗产品。

其实在2017年之前的很长一段时间里，志飞生物很长一段时间都是依靠自己的产品。2016年，其代理产品收入仅占1.61%，但自从与默沙东合作后，这一数字在2020年达到92.09%。

确实疫苗项目极其复杂，耗资巨大。通过代理商积累资本和控制渠道，实现“曲线救国”的自主研发之路，无可厚非。

然而，成立20年来，志飞生物大力推广自己的研究成果，但业内最赚钱的“疫苗皇帝”似乎在代理业务上越陷越深。也许是巨大的资本价值和躺着赚的财富太诱人了。

此前，世卫组织专家组认为“HPV疫苗只需一针”的消息其实是一种“风险警示”，这种几乎等同于“垄断”的护城河不可能永远存在。

RD弱、代理重的“贸工技”路线，短期内对企业有利，但最终会影响企业的业绩和盈利能力。只有扎实的自研技术才能筑起坚固的护城河。

纵观世界生物医药商业史，辉瑞、强生、礼来、默克等巨头，甚至Regeneron、Gilead等后起之秀，这些美国企业占据着技术金字塔的顶端，攫取着全球巨额利润，引领着世界创新药物的发展。

在全球技术封锁愈演愈烈的当下，中国的生物医药产业需要更多的自主创新，而不是一心想把钱装进口袋的商人。

作为一家利润过百亿、创业板市值第三的企业，志飞生物及其管理者应该在研发的道路上多做表率。

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