核心观点
2025年3月流动性缺口分析：①政府债务发行与资金下拨，消耗超储1965亿元；②常规财政收支，补充超储9925亿元；③信贷投放消耗3772亿元；④M0需求补充超储2086亿元、外汇占款消耗超储468亿元；
因素一至因素四加总，我们预计3月份银行超储将增加5806亿元，超储率环比增加0.21个百分点。超储环比增幅高于2024年同期，低于2019至2023年同期。
本周召开两会，政府工作报告中提出赤字率提升，但考虑到国债和地方债可分散到全年发行，整体债市供给压力可控。资金面主要压力在于央行态度，而央行管控态度仍未缓和，预计资金面将维持紧平衡状态。同时地产市场回暖，也降低了此时降息的必要性，债市或仍将维持震荡态势。
报告正文
受到跨月后影响，资金面边际转松，从上周五（2月28日）到本周五（3月7日），DR001由1.86%下行到1.79%，DR007由2.13%下行至1.81%。进入3月份，资金面还会出现哪些值得关注的变化？召开的两会，对债市又有何影响？本文将对此进行分析。
1、3月流动性缺口预测分析
1.1因素一：政府债务发行与资金下拨
政府债务发行是影响资金面的重要因素。我们认为，3月份政府债务净融资规模相较于2月份小幅上行，供给压力不大。
国债方面，3月份国债发行强度将有所上升。从历史经验看，2021-2024年3月国债发行规模相比2月平均环比上行30%，据我们估算3月份国债净融资或达到5067亿元，规模高于历史同期。
地方债方面，根据中国债券信息网的统计，截至3月7日已有24个省、区、计划单列市公布2025年3月地方债发行计划。经梳理后我们发现，3月份新增地方债发行规模相对较多，已披露省区市计划发行为4161亿元。
综合计算，我们认为3月份政府债务供给规模（国债净融资+新增地方债）或达到11115亿元，环比2月份上行1965亿元。我们认为，3月份政府债供给规模环比小幅上行，对资金面影响不大。
1.2因素二：常规财政收支
3月份通常为财政净支出大月。2020年至2024年3月同期，公共财政平均净支出9925亿元。我们认为，可以采用上述历史平均数据估算2025年3月财政净支出强度，同时该笔财政支出下拨，或将形成同等规模的流动性补充。
1.3因素三：信贷投放
信贷投放带来派生存款增长，将会促进超额准备金转化为法定准备金。历史上3月是信贷投放大月，信贷投放对流动性的消耗不容忽视。
但从票据利率上来看，2月以来，“半年国股银票转贴现-7天逆回购”利差走势弱于2019年至2024年同期（图6），我们认为近期信贷投放同比增速可能表现一般，信贷同比增速回升的可能性不大。
综合计算，我们认为3月份法定存款准备金规模环比或增长3772亿元，并带来相应规模的流动性消耗。
1.4因素四：M0、外汇占款变动
库存现金方面，3月份，春节后居民现金继续回流银行体系，有利于补充流动性。参考春节日期接近的2022年，2022年3月M0环比下行2086亿元。我们假设，2025年3月份资金面也获得相应规模的流动性补充。
外汇占款方面，2024年11、12、2025年1月，外汇占款环比下行389亿元、425亿元、589亿元。我们认为，近期资本外流压力对资金面影响有限，3月份外汇占款环比变动假设为上述3个月均值。
1.5因素五：跨季流动性准备
综合来看，3月份有利于超储补充的因素较多。因素一至因素四加总，我们预计3月份银行超储将增加5806亿元，超储率环比增加0.21个百分点。
不过，超储增加并不意味着资金面宽松，因为我们还必须考虑季末、年末时商业银行为了应对MPA考核，通常会减少资金融出，造成银行间流动性缺口扩大的影响。对比历史同期，2025年3月超储率增幅，或高于2024年同期，低于2019-2023年同期。
综合来看，我们认为在外部因素推动下，2025年3月资金面或仍继续保持紧平衡态势。
2、两会对债市影响几何？
3月5日政府工作报告中提出，今年财政赤字率提升到4%，赤字规模由去年的4.06万亿元增长到今年的5.66万亿元，超长期特别国债由1万亿元上升至1.3万亿元，债市压力供给增大。但考虑到增量国债和地方债可分散到全年发行，整体债市供给压力可控。
3月6日十四届全国人大三次会议经济主题记者会上，中国人民银行行长潘功胜表示“在总量上，货币政策取向是一种对状态的表述”“对于一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为加强规范”，加之2月央行未开启国债买卖操作，反映央行对于债市管控态度仍未有缓和迹象，宽松货币政策落地可能性降低。
综上所述，赤字率提升带来的债市供给压力可控，资金面主要压力在于央行态度，而央行管控态度仍未缓和，预计资金面将维持紧平衡状态。同时地产市场回暖，30大中城市商品房成交面积同比上行、一线城市二手房挂牌价指数环比转正，也降低了此时降息的必要性，债市或仍将维持震荡态势。
风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，汇率波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
注：本文来自国海证券股份有限公司2025年3月9日发布的《3月资金面会好吗？》，报告分析师：靳毅 SAC编号：S0350517100001，联系人：马闻倬 SAC编号：S0350124070011
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