当前，中信证券认为消费者对金价持续上行的预期正在形成，对金饰的购买心理、行为在发生变化，金饰的投资属性在增强；品牌角度，投资金占比高、设计力品牌力得以变现、自身仍处扩店成长前期的品牌或有良好表现；同时关注线上业务、海外业务带来的增量。
▍消费者正在形成稳定的金价看涨预期，利好未来黄金首饰销售。
本轮黄金牛市始于2022年11月，已持续超过2年（2022/2023/2024年上海金交所黄金现货日均收盘价分别同比+4.7%/+14.7%/+23.8%）。另外，根据世界黄金协会的数据，2024年内国际金价已40次创下历史新高，仅次于1979年的57次。进入2025年，金价加速上涨，年初至今已上涨约10%。消费者对未来金价持续看涨的预期正在形成：1）若未来金价持续上升，从金融属性看，消费者或会更多采用追涨的投资策略，进而对黄金首饰产品的消费量有向上拉动作用；这将部分抵消经商品属性带来的负向影响。2）若未来金价发生阶段性回调，从金融属性看，消费者或会更多采用逢低买入的投资策略，进而对黄金首饰产品的消费量有向上拉动作用，这将与由商品属性产生的正向影响，共同拉动黄金首饰消费量的提升。
▍Q4金价高位震荡，金饰市场仍保持弹性，跌幅收窄；金币金条销售火热。
10月节日效应显著：根据上海黄金饰品行业协会，2024年国庆黄金周期间，上海地区黄金产品的销售呈现出明显复苏迹象。11月上旬金价回调，销售略有回暖：2024年10月30日，上海金交所Au9999黄金现货收盘价创历史新高达636.8元/克，此后持续回调至11月14日的591.1元/克，回调幅度达7.2%，11月全月限额以上金银珠宝零售额同比-5.9%，较Q3的-7.7%跌幅有所收窄。12月金价高位震荡，销售回暖：12月全月限额以上金银珠宝零售额同比-1.0%，跌幅按月环比明显收窄。2024Q4黄金首饰消费重量为132吨，同比-14.5%，跌幅收窄（Q3同比-29.3%）。随着金价高位继续上行，2024Q4中国金条及金币消费重量为90吨，同比+17.1%。
▍高金价和弱消费需求下，消费者偏好部分转向定价黄金产品。
定价黄金产品往往具备件单价低、轻量化的优势，较好地迎合了当下消费者的性价比需求。另外，据周大福《2023珠宝消费趋势调查报告》，64%的Z世代（18至24岁）消费者为了自我奖励或日常佩戴而购买足金首饰。而低克重的定价黄金产品往往设计价值更高，同时更容易进行混搭（如转运珠），较大克重的计重黄金产品更符合当代年轻人的审美倾向和悦己需求。
▍注重投资者回报，分红收益可观。
2024年黄金珠宝公司分红比例/分红收益率预计维持高位。行业重点珠宝企业分红收益率呈现上升趋势。2024年利润表现悲观情形下，预计各黄金珠宝公司的分红收益率仍在中高个位数。整体来看，行业龙头企业估值均处于历史低位水平，具备估值吸引力。
▍风险因素：
若金价上涨过快，或出现金饰消费量下滑、回收业务激增，对品牌商盈利能力产生不利影响；若金价出现震荡走势，消费者或观望并减少购买；居民购买力疲弱，黄金珠宝等非必需品购买意愿低迷；消费者更注重投资属性，克重金占比提升导致品牌商盈利能力减弱；行业加速开店，供给过剩，竞争失序；IP、内容营销、一口价定价过高、加工费偏高等引发舆情事件；“水贝模式”对传统黄金珠宝品牌商产生不利冲击；税收等政策监管从严，行业整顿，行业运营阶段性受影响。
▍投资策略。
推荐：1）设计能力突出，品牌力增强，门店数量基数小并保持一定展店速度，展现了较强自身alpha的公司；
2）通过在设计/工艺/渠道等体系化和长期的坚持构建壁垒，深化消费者心智，“黄金+情绪价值”契合了疫情后高购买力人群消费日益理性、“悦己、情感共鸣”需求的公司、积极调整产品及定价策略，具备出众的美学理解、卓越的工匠精神，未来将继续发挥品牌力、产品力优势的公司；
3）投资金占比较高，金价变动之下金饰销量向上有弹性、向下有投资金属性可减缓业绩不利冲击，同时自身保持展店扩张的公司；
4）在全国或区域拥有高美誉度、黄金饰品运营能力突出的公司。
注：本文节选自中信证券研究部已于2025年2月20日发布的《美妆与商业行业黄金珠宝连锁2025年度投资策略—消费者购金行为正在起变化，关注结构性机会》报告，分析师：徐晓芳S1010515010003；杜一帆S1010521100002
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