债市大幅波动，如何抵御？

主要观点

本周以来债券市场波动较大，曲线平坦化甚至倒挂状况已经较为极致。短端收益率大幅上行，本周以来至2月20日，1年AAA存单收益率上行13.3bps至1.94%，1年国债收益率上行9.6bps至1.48%。长端也有所上行，但幅度相对较小。10年国债收益率上行3.0bps至1.69%，30年国债收益率上升5.0bps至1.87%。当前存单无论与10年国债还是30年国债收益率的倒挂水平再创过去几年的新高。目前1年AAA存单高于10年国债利率25.3bps，高于30年国债利率6.8bps，均达到2020年以来的新高。利率曲线也极为平坦，30年国债和10年国债利差降至18.5bps，10年国债和1年国债利差降至20.9bps。曲线深度倒挂，利率曲线也变得极端平坦，这显示市场对后续长端和短端的走势判断存在分歧。

短端上行主要受到银行负债缺口和央行政策影响，但当前来看存单继续上行空间有限。资金价格持续高于政策利率，主要是因为银行存在负债缺口，而央行近期操作相对审慎，形成了资金紧平衡格局。去年12月加今年1月银行同业存款累计减少4.3万亿，与此同时政府债券净融资2.07万亿，叠加年初信贷开门红，造成银行负债端压力加大。大行被迫减少融出，并增加同业存单融资来弥补负债缺口，去年12月以来同业存单净融资达到2.7万亿。银行融出减少叠加存单供给放量，显著推升了资金价格和存单利率。而央行资金投放相对审慎。此前12月至来年2月，往往会有降准落地，但今年并未落地。去年12月和今年1月央行通过OMO、MLF、买断式逆回购、国债净买入累计净投放资金2.54万亿，并不能完全弥补银行负债缺口。自2024年以来1年存单-7天逆回购利差均值在32bps，当前利差达到了44bps，远超均值水平，我们认为存单继续上行空间有限。

长端利率更多是市场基于基本面的判断，当前基本面改善依然需要低利率保障。目前长债和资金能否持续分化，其实取决于基本面，如果基本面能够持续强劲回升，则长债也会随之回升。但目前来看，基本面的持续改善依然需要低利率支撑，因而当前尚不支持利率持续上升。今年春节后基建开工复工进度偏弱，节后第二周开复工率仅23.5%低于往年同期，地产销售来看30大中城市商品房成交面积回升幅度有限。目前基本面改善并不非常强劲，虽然今年1月信贷放量，开门红成色充足，但是信贷扩张持续性有待继续观察。而且在曲线倒挂压力之下信贷节奏可能会放缓，这会加剧基本面的压力，因而从目前基本面来看并不支持资金持续大幅度收紧。

资金持续偏紧存在约束，资金持续偏紧会带来信贷社融压力上升，并且增加基本面压力，也会增加银行净息差压力。资金价格上升带来银行负债成本上升，而同时资产收益下降带来净息差的下行会加剧银行经营压力，银行经营可能产生亏损进而会导致银行选择缩表，减少信贷投放，特别是对票据等低收益资产的配置意愿，进而带来信贷社融增速的放缓。过去几年银行净息差持续下降，到去年3季度净息差已经下降到1.53%的低位，今年1季度银行净息差或出现更大幅度的下降，进而增加降低银行负债成本的紧迫性，因为资金偏紧不可持续。

从策略来看，当前环境下，应对短期波动，哑铃型策略更为适宜。目前资金持续偏紧，虽然中期难以持续，但并不确定资金变化的节奏。从防守的策略来看，应对持续偏紧的资金，哑铃型策略净值更为稳定。这是因为哑铃型策略短端部分可以持有至到期获取票息，而长端部分则由于对资金敏感度相对较低，而净值更为稳定。目前市场杠杆有限环境之下，资金收紧并不带来直接的去杠杆压力。同时，中期预期并未发生太大变化，长债则表现更为稳定。同时，我们对资金变化的节奏并不确定，如果后续资金出现宽松，那么哑铃型策略相对来说平均利率下行幅度更大，能够获得更高的资本利得。因而，当前环境下，抵御资金收紧带来的债市波动，我们认为哑铃型策略性价比更高。

建议短债加10年以上的长利率债组合，或者极致的哑铃型策略可以考虑一个月或者三个月以内的短债加30年长利率债组合，相对而言对波动的抵御能力更强。而且存单继续上行空间有限，我们认为当前曲线状态已经达到比较极致的状况，因此建议哑铃型操作扛住债市波动。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

正文

短端上行主要受到银行负债缺口和央行政策影响，但当前来看存单继续上行空间有限。过去一段时期资金价格持续高于政策利率，资金紧张主要是因为银行存在负债缺口，而央行近期操作相对审慎，形成了资金紧平衡格局。同业存款自律机制落地使得银行存款面临新的压力，去年12月加今年1月银行同业存款累计减少4.3万亿，基本上全部来自大行同业存款减少。与此同时这两个月政府债券净融资2.07万亿，叠加年初仍然存在一定程度的信贷冲规模，造成银行负债端压力加大。大行被迫减少融出，并增加同业存单净融资来弥补负债缺口，去年12月以来同业存单净融资达到2.7万亿左右。银行融出减少叠加存单供给放量，显著推升了资金价格和存单利率。另一方面，央行资金投放相对审慎。12月和1月合计对其他存款性公司债权增加1.4万亿左右，虽然与往年规模相当，但此前12月至来年2月，往往会有降准落地，但今年并未落地，资金投放相对有限。综合来看，去年12月和今年1月央行通过OMO、MLF、买断式逆回购、国债净买入累计净投放资金2.54万亿，并不能完全弥补银行负债缺口。随着央行资金投放的减少，银行超储率降至1.1%，为2012年以来最低水平。自2024年以来，1年存单-7天逆回购利差均值在32bps，当前1年存单与7天逆回购利差达到了44bps，远超出均值水平。目前接近2.0%的存单利率已经达到较高水平，于去年年中水平相近，我们认为存单继续上行空间有限。

资金持续偏紧会带来信贷社融压力上升，并且增加基本面压力。从经验数据来看，资金价格与信贷增长存在显著的负相关性，从具体的传导机制来看，资金价格上升带来银行负债成本上升，而同时资产收益下降带来净息差的下行会加剧银行经营压力，银行经营可能产生亏损进而会导致银行选择缩表，减少信贷投放，特别是对票据等低收益资产的配置意愿，进而带来信贷社融增速的放缓。而今年1月资金偏紧，但信贷社融强劲增长，年初冲量可能是影响因素之一，持续性有待继续观察。

资金持续偏紧也会增加银行净息差压力。过去几年银行净息差持续下降，到去年3季度净息差已经下降到1.53%的低位，今年1季度银行净息差或出现更大幅度的下降。资产端贷款、债券等收益普遍下降，贷款加权平均利率从2023年4季度的3.83%下降至2024年4季度的3.48%，预计1季度贷款利率会有下降。而负债端同业负债成本则反之提升，1年AAA存单利率从去年12月均值的1.67%提升至当前的1.94%。负债成本上升，而资产收益下降，这意味着净息差可能继续下降，而且下行幅度可能高于季节性，进而增加降低银行负债成本的紧迫性，因为资金偏紧不可持续。