·概 要 ·

本篇是海通宏观《全球货币变局》系列专题的第二篇。在第一篇专题中，海通宏观详细介绍了货币的本质和进化历史，得出结论：一种货币之所以能够成为人们认可的货币，其本身是否有内在价值并不重要，到底是由中心化的主体发行、还是非中心化的主体形成也不重要，最关键的是这种货币能否成为“社会共识”的“记账工具”，而社会共识的形成主要是源于人们对货币保持相对稀缺性的信任。所以法定纸币主要依靠政府的信用背书，由政府来保证纸币的相对稀缺性。

但经济面临下行压力的时候，纸币的超发是经常会发生的。所以人们往往会寻求信用更强的货币来对冲本币的贬值压力。而黄金是其中一个非常重要的货币，所以过去黄金和纸币的基本面之间表现出较强的负相关关系。

但从2022年以来，黄金和纸币超发的对应关系逐步失灵了。那么这种对应关系为何会失灵？黄金的定价框架有何变化？本轮黄金的牛市有何不同？本篇专题将延续前面对货币本质的讨论，重点聚焦黄金定价框架的历史性变化。

风险提示：全球地缘风险；全球经济变化。

1过去的黄金定价：抗通胀的债券

通胀预期是衡量人们对纸币相对“稀缺性”的“社会共识”程度的重要变量。就像在第一篇专题中论述的，作为价值储藏的工具，货币必须具备“稀缺性”的要求，而且这种“稀缺性”还必须成为人们广泛认可的“社会共识”。如果不满足稀缺性的要求，货币可以大量被供给出来，购买力会下降，人们的财富就出现了转移。那么什么指标可以反映人们对“稀缺性”的“社会共识”程度呢？通胀预期是一个非常重要的衡量指标。通胀预期反映的是人们预期的用货币衡量的其他商品的平均价格变化。如果通胀预期升高，说明人们预期商品价格上涨，货币的购买力下降，持有货币的意愿下降，更倾向于持有信用更强的黄金等货币资产；如果通胀预期下降，说明人们预期商品价格下跌，货币的购买力上升，这种时候持有其他资产的必要性就下降，因为持有货币就可以实现财富的增值保值。所以黄金价格的起飞，就是开始于上世纪70年代以后纸币超发的时代，全球纸币标价的通胀水平的起飞也是开始于这一时期。

所以从这个维度来看，黄金可以看做是一个零票息的、永续的抗通胀债券。当通胀预期高的时候，黄金作为对抗纸币的货币资产，价值就会提高；当通胀预期低的时候，黄金的价值就会下降。这种属性和抗通胀债券是一样的，以美国的通胀保值债券（TIPS）为例，TIPS于1997年首次发行，设计的初衷就是满足投资者对通胀保护型资产的需求。其本金和利息支付与消费者价格指数挂钩，通胀时本金上调，通缩时本金下调，通过调整本金价值抵消通胀影响，确保实际收益不受物价上涨侵蚀。不同的是，黄金是不付利息的，而且是属于永续的债券。

和抗通胀债券一样，黄金的价格走势和实际利率高度负相关。在2007-2021年的15年时间里，黄金价格的走势和美元的实际利率高度负相关，绝大部分的黄金价格波动可以用美元的实际利率来解释。从货币的本质出发，黄金价格也是和纸币标价的通胀预期、纸币的实际利率是高度相关的。纸币的利率可以看做是持有黄金的机会成本，纸币标价的通胀是持有黄金获得的收益。当经济稳定时，纸币往往不会被超发，纸币的实际利率高，黄金价格承压；当经济面临压力时，纸币往往会被超发，纸币的实际利率降低，黄金价格往往上涨。

2黄金定价框架：为何失灵了?

但是从2022年以来，黄金由美元实际利率定价的框架已经不再成立了。因为美元利率大幅抬升，不管是名义利率还是实际利率，都达到了历史上的高位区间。既然纸币可以提供这么高的回报率，黄金这种不能提供实际回报的资产，其价格应该大幅下跌才对。而黄金的价格不仅没有大跌，反而上涨，甚至创出了历史的新高。

事实上，在2007年之前的几十年里，黄金和美元实际利率之间的相关关系也是不成立的，二者看起来甚至没有什么关系。也就是说，黄金和美元实际利率的相关性只在很短的时间内成立，放在更长的时间维度上，这种相关性看起来更像是一种“巧合”。

海通宏观认为背后的原因是，由美元实际利率来定价黄金，需要一个非常重要的前提假设，即美元能够成为全球纸币的重要代表，而这一假设越来越难成立。因为黄金是和所有纸币来竞争的，任何一个经济体，如果人们对自己的纸币有贬值的担忧时，都会推升黄金的购买需求，都可能会影响黄金的价格。所以黄金价格走势不仅仅决定于美元的基本面，也决定于欧元、英镑、日元、人民币等其他纸币的基本面。在2007-2021年这十几年中，黄金和美元的基本面相关性较大，其实可以认为是一种“巧合”，因为这一时期全球化水平已经发展到一定高度（全球贸易/GDP为57%附近），各国经济周期刚好一致，所以美元的基本面就能代表其他纸币的基本面的变化。

但这一假设在很多时候是不成立的。例如，在全球化程度没那么高的时候，各国经济的分化就很大。再例如，全球各主要大国的经济出现明显分化的时候，有的国家经济基本面偏稳定，居民买黄金的需求偏弱；有的经济体基本面偏弱，居民担心汇率贬值，就会持续产生购金需求，对全球金价有推升作用。也就是说，完全可以出现美元基本面并不弱、但其它纸币基本面偏弱、而黄金价格偏强的情形。

事实上，往前看，在国际间的信任度下降的背景下，全球经济的分化可能还会加剧。过去的几十年中，全球化和贸易自由化快速推进，产业链的分工也越来越细致，各经济体根据自己的比较优势，做自己擅长做的事情。全球经济增长的效率也越来越高，各国逐步在“一体化”的世界中受益。而这种分工协作的一个重要基础，是各经济体之间的彼此信任。因为有了彼此信任，各经济体可以将自己需要的原材料、中间产品、核心技术依赖于其他经济体。而2018年之后，这种信任逐步改变，越来越多的经济体致力于提高自身的原材料、中间产品、核心技术的保障供给能力。在这种全球百年变局的背景下，全球产业链将发生深度重构，全球经济的增长效率和速度势必会受到影响。在这个过程中，部分经济体可能受到的影响较大，居民购买黄金的需求也会趋势性增加。

此外，美元对全球纸币的代表性，也和全球各国之间的信任度有关。因为在国际支付结算、储备资产配置中，美元仍是占据主导地位的纸币，这也是基于各国之间的彼此信任。在彼此信任度相对较低的时代，国际支付和储备依赖更多的是黄金、白银等贵金属，这种做法相当于信任“大自然”，因为国家之间的信任度相对较弱。例如，历史上的贸易顺差大国的官方储备配置主要是黄金、白银，例如早期的西班牙，工业革命之后的英国，一战和二战时期的美国。而二战结束后，各国之间的信任度逐步增加，各国官方储备的配置已经不再局限于黄金白银，而是开始越来越多的配置其他纸币标价的资产，尤其是美元资产，这也导致美元在纸币体系中的代表性明显偏强。

然而随着各国之间的信任度发生变化，各国官方储备配置黄金的需求也会不断增加，进而影响黄金的定价。尤其是2022年俄罗斯外汇储备被西方国家冻结，看起来冻结金额不大，但这种做法对全球信用体系的冲击是比较大的。往前看，各国在配置官方外汇储备的时候，就不能仅仅考虑经济因素，例如资产的投资回报率，而是要考虑各国之间的信任关系能否保持长期稳定。事实上，过去三年，从经济角度看，美元资产的回报率并不低；但现在对于很多经济体来说，需要考虑的不是投资回报率的问题，而是投资本金将来能否兑现的问题。基于这些考虑，各国官方储备中配置黄金的比例会不断提高，就像历史上的西班牙、英国、美国等贸易顺差国会将大部分储备放在黄金上一样。

而各国之间的信任度变化，这个趋势能否改变呢？其实很难。这也决定了本轮黄金的牛市是长期的、历史性的变化。本轮黄金的牛市，主要不是经济因素驱动的，即黄金上涨的背后不是美元基本面弱；而是由非经济因素驱动的，背后反映的是，全球货币体系从二战前的多极竞争阶段，进入到二战后的逐步一体化阶段，2022年以后又逐步再度进入到多极竞争的阶段。

所以，总结来说，过去黄金的定价主要体现为美元基本面驱动，但在全球百年变局下，传统的美元基本面的影响因素在弱化，全球经济的分化、各国之间信任度变化，带来趋势性的居民和官方配置黄金的需求，成为黄金价格上涨的重要推动力量。

3购金需求：政府和居民

根据世界黄金协会的数据，全球央行购金已经是金价上涨的重要推动力量。对比2022-2024年和2019-2021年的年均黄金需求增量，全球黄金总需求增长了115.2吨，其中全球央行的购金需求就增长了621.7吨，远远超过需求总量的增长。而居民的消费投资需求、企业的技术用金需求都出现了下降。从结构上来看，中国、土耳其、波兰、印度、新加坡、中东经济体、俄罗斯等央行是购金需求的重要来源。

居民购金需求中，印度、土耳其、泰国、美国、中国、俄罗斯、埃及、伊朗等经济体居民购金增量较大。发达经济体居民购金需求出现了较为明显的下降，一方面是受到黄金价格高企的抑制，另一方面发达经济体居民有不少的投资选择，例如经济不景气时，可以选择购买债券资产。

往前看，全球央行购金行为是长期的、持续性的，背后反映的是信任基础发生变化后的全球货币体系的重构；贸易保护主义的抬头、全球经济和产业的重构，会增大全球经济的分化，居民购金的需求也有一定支撑；此外，美元基本面对黄金定价影响虽然弱化，但仍有一定影响，如果美国经济走弱，黄金价格的支撑作用会更强。所以本轮黄金牛市不一样，不仅驱动因素、定价框架发生了变化，牛市的周期可能也会很长。

风险提示：全球地缘风险；全球经济变化。注：本文来自海通宏观2025年2月10日发布的《“不同寻常”的黄金牛市——全球货币变局研究二（海通宏观 梁中华）》，分析师：梁中华S0850520120001