传奇回归，迪士尼开始变变变

经济 | 2023-02-09| 104

大家好，我是长桥海豚君！

我是$ TERM。美国在美国东部时间2月8日盘后发布了2023财年第一季度(CY22Q4)业绩。高基数下的营收端压力基本在意料之中，但迪士尼股东最关心的EPS在本季度明显修复，大幅超出市场预期。

但实际上，只要一季度的业绩没有出现特别严重的经营问题，当季的业绩就不是市场关注的重点。由于管理层动荡不到三个月，上任以来未发表公开讲话，公司对未来的业务指引是当前市场最关注的焦点，对股价影响较大。尤其是传说中的CEO艾格会带来意想不到的增长战略行动吗？

1。利润得到修复并大幅超预期:上一季度最受市场诟病的盈利能力在第一季度得到大幅提升，营业利润率较上一季度增长5pct。“流媒体减亏+主题公园实现利润新高”是盈利能力提升的主要动力。海豚君预测，继续提升利润仍将是迪士尼今年的重点经营目标。

2。Disney+更追求增长的“质量”:第一季度，流媒体用户流失了100万订阅用户，这明显弱于普遍预期，但与一些核心投资银行的预期相似。迪士尼+的亏损是最惨的，主要是迪士尼没能拿下2023-2027年印度IPL的五年独家经销权。此外，北美增长明显减弱，与第三方app活跃数据趋势基本一致。

但在ARPU上，ESPN和Hulu的涨幅与价格上涨有关。虽然迪士尼+也在12月提价，但对本季度影响不大。加上推出低价广告服务，ARPU环比略有下降。

第一季度流媒体用户增长不佳，尤其是Disney+，无疑给原定目标(2024年达到2.15-2.35亿用户)带来了巨大压力(不到两年需要净增5000-7000万用户)。

但海豚君认为，这种趋势可能会继续，即新管理层可能会优先于“盈利”的目标，然后才是“用户扩张”。在这种经营策略的调整下，与去年相比，今年的迪士尼可能会拿出更多的内容进行外部授权，以获得收入，消化高昂的制作成本，而不是为了获得更多的用户付费而独家隐藏在Disney+中。

3。主题公园依然是利润贡献的“肩膀”:第一季度，在旺季效应下，主题公园的盈利能力再次提升，营业利润率甚至创下历史新高，也是本季度对集团利润贡献最大的业务。

但海豚君认为短期利润逐季增长的趋势可能不可持续，艾格也特别提到了主题公园回归时需要调整。否则，目前过高的消费负担会在旅游热消退后压制长期需求。

4。《阿凡达2》票房高但不及预期，高成本拖累影视业务盈利:第一季度大片多，票房高但利润低。备受期待的《阿凡达2》虽然票房冲上全球第一，但绝对值低于预期，在高昂的制作成本和渠道分成下，最终的真实利润并不理想。

其次，内容授权的收入也受到迪士尼+的影响。但海豚君认为，在全集团追求利润增长的第一目标下，这一策略后期可能会有较大调整。比如《阿凡达2》上映后，可能会选择授权给多个平台，以获得更多授权收入。

4。有线电视更多的“麻烦”还在后头:第一季度，有线电视收入同比下降5.4%。虽然业绩说明会上没有透露细节，但海豚君预测主要下降的是广告收入，这与用户的观看时间更有关系。因为订阅费和版权费的惯性，流媒体对它的影响还是滞后的。

尼尔森数据显示，去年电视用户花费在有线电视频道上的时间份额继续下降。中长期来看，有线电视的广告收入将继续承压，未来利润空间将逐渐减弱，很难回到30%以上的水平。

5。自由现金流同比持续恶化，急需盈利能力提升:本季度自由现金流净流出21.6亿元，突破近两年新低。其中经营活动现金净流出9.7亿，也是近两年同期最疲软的情况。

【/s2/】截至12月末，公司现金挂账85亿元，环比加速下滑。要尽快改善经营状况，控制投资预算。

长桥海豚君随后会通过长桥App将电话会议的纪要分享给海豚的用户群。欢迎感兴趣的用户添加微信号“dolphinR123”加入长桥海豚的研究群，第一时间获取电话会议纪要。

长桥海豚的视角

在上个季度交出疫情以来最差的EPS后，市场转黑，毫不留情，迪士尼市值一度在2020年濒临疫情最低点。在这个岌岌可危的时刻，传奇CEO艾格重回风口浪尖，可以说是帮助迪士尼从精神层面找到了“信仰价值”。

在艾格的回信中，特别提到了帮助迪士尼“恢复增长”。海豚君认为，这里“成长”的指标不是“收入”，而是“利润”[S2/]。毕竟2022财年，尽管传统业务收入较高，但集团营业利润仅为疫情前正常年份的80%，净利润仅为40%。

虽然在回函中没有谈及具体措施，但我们可以猜测，艾格的刀刃很可能会对准长期亏损的Disney+，比如减少内容的低效投入，放开自制内容的对外授权。

此外，主题公园在传统业务中的收入和利润虽然逐季创新高，但实际上并不具有可持续性。不断上涨的门票价格和贪婪的“赚钱能力”工具，让很多游客感到不满。随着线下娱乐的“热潮”在后疫情期消散，今年的主题公园客流势必会受到影响。所以为了保证公园的基本人气，虽然有百年庆典，但还是要减轻游客在公园消费的负担。

从绝对利润恢复来看，迪士尼还有很大的提升空，主要差距在于流媒体业务，这也是目前市场交易的核心逻辑。目前EV/EBITDA约15x，低于疫情前水平，但高于迪士尼+前水平。公司之前的指导意见是，迪士尼+将在2024年实现单季度盈亏平衡，因此市场预计迪士尼EBITDA将在2024财年恢复到2018-2019年的水平(~ 180亿+)，对应目前的股权价值约为12x，基本可以视为去除“流媒体溢价”后的安全估值线。

如果这次财报电话会议能够释放更多关于迪士尼+“提前盈利”的意外信息，也将为迪士尼提供更多上涨动力。总的来说，迪士尼管理层在电话会议上透露的信息还是比较丰富的，而且恰逢管理层动荡之后的首次公开亮相，势必会透露出更多迪士尼未来发展战略的信息。海豚君特别建议大家稍后关注电话会议的内容。

本季度财报详细解读

一个

了解迪士尼

作为近百年的娱乐王国，迪士尼的业务结构也经历了多次调整。海豚君已经在《迪士尼:百岁公主之美》中详细介绍过了。这里是最新的业务架构，方便投资者在阅读财报前有一个初步的了解。

1.迪士尼的业务结构主要包括影视娱乐、有线电视、流媒体、主题公园和商品零售四大部分。

2.【主题公园和商品零售】发展已经比较成熟很多年了。有了第一IP储备的加持，迪士尼主题乐园的商业龙头地位稳固，受整体消费影响更大。正常情况下，可以视为稳定的现金流。

3.【电影娱乐】、【有线电视】、【流媒体】本质上都是迪士尼电影的制作和发行，所以收入变化主要与迪士尼的电影安排和整体电影市场消费能力有关。

来源:迪士尼财务报告，长桥海豚投资研究图

收入:增长在高基数下面临压力

本季度，迪士尼实现总收入235亿美元，同比增长7.8%。增速虽然没有环比好转，也是个位数水平，但更多的是因为同期基数压力大。

在业务细分方面:

(1)流媒体在涨价效应下有所升温；

(2)传统服务增速在高基数下继续放缓

A .主题公园相对稳定；

B .因为黑豹2、阿凡达2等热门影片的票房贡献，影视内容也较上月有明显提升；

然而，有线电视继续走下坡路。【/S2/】除了海外频道因IPL比赛缺席和汇率波动而大幅下滑外，本地频道的广告收入也因本赛季缺少体育节目而下滑。

详细分解数据:

1。流媒体服务(DTC)

虽然对公司当期收入和利润的贡献不高，但流媒体业务确实支撑了公司增长的主要逻辑，是迪士尼未来估值的主要驱动力。

本季度营收53亿元，同比增长13%，基本是受ESPN和Hulu提价的拉动。核心流媒体平台Disney+流失了240万用户，比市场预期的还要糟糕。其中印度市场迪士尼+Hotstar因为2023-2027年的IPL版权被维亚康姆拿下，一个季度就流失了380万用户。此外，北美本地市场的增长表现一般。

截至12月，迪士尼+总用户规模已降至1.62亿，平台总用户规模达到2.35亿，距离24财年的目标压力很大。

本季度ESPN+的用户增长开始显现涨价的影响，用户净增较前期有所减弱。10月和12月，Hulu和Disney+也进行了提价，涨幅相当可观。但目前迪士尼+的涨价效果并不明显，恐怕是季末涨价。

Disney+也在12月推出了广告服务。虽然推出时间尚短，但从网飞的广告情况来看，恐怕短期表现也一般。不过鉴于迪士尼运营Hulu广告包的经验，海豚君对广告服务的中长期发展并不悲观。为了更好地整合集团旗下流媒体平台的资源，市场也期待迪士尼加速从康卡斯特收购剩余的Hulu股权，并提供整体广告和订阅服务。

2。主题公园和消费品

本季度，主题公园在旺季效应下再次亮眼，稳定增长并明显好于预期，营业利润率也创下新高。不过海豚君认为，这还是得益于在“旅游需求激增、周年庆不断”的情况下，近一年来频繁的门票涨价和乐园推出付费产品的效果。一些游客已经开始抱怨持续的高消费。因此，艾格回归后，预计主题公园业务也会有所调整，以缓解消费者的负面体验。

本季度主题公园和消费品总收入为87.4亿美元，同比增长21%。在高科技的推动下，这一增长是稳定的，这反映出需求在一年内保持强劲。其中乐园体验收入72亿，同比增速27%，消费品收入同比持平。

在细分市场中:

(1)北美市场仍主要受涨价效应推动，入园游客数量较2021年变化不大。

(2)除了汇率，整体收入增速放缓更明显的原因是上海迪士尼去年年底长时间闭园。但自12月8日起，上海迪士尼乐园全面恢复运营。再加上春节期间的爆发式需求，预计将为迪士尼下一季度的乐园业绩做出重大贡献。

从北美的游客数量来看，2023年第一季度佛罗里达迪士尼的游客数量比2022年同期略有下降，而加州迪士尼因为提供南加州的优惠门票，需求再次增加。但这背后不可忽视的是，疫情后的旅游红利正在消退。虽然国际市场和本土市场存在时间差，但本土主题公园的收入占比更高，因此对集团公园的整体业绩影响更大。预计艾格也会对主题公园业务进行调整。通过提供更多的优惠，减轻用户在园区的消费压力，达到延续出行需求的效果，就像这次加州主题公园的特价门票一样。