国盛固收：非银的做多窗口期

主要观点

本周债市继续震荡走强，非活跃品种利率下行更为明显。本周资金继续保持宽松，隔夜依然在1.4%附近，R007保持在1.6%以内。债券利率普遍下行，10年和30年国债分别下行0.4bps和1.2bps至1.64%和1.84%。而其它品种利率下行更为明显，1年存单利率累计下行3.3bps至1.64%，3年和5年AAA-二级资本债上周累计下行2.7bps和2.4bps至1.81%和1.91%。

近期非活跃券或者非活跃品种表现强于活跃券或活跃品种，相关利差显著收窄。例如随着活跃度提升，50年国债利率从上月底的2.08%下降至6月20日的1.95%，下降12.3bps，同期50年和30年国债利差收窄6.4bps。30年地方债和国债的利差同样在本周收窄2.8bps，10年AAA中票和10年国债利差在上周收窄4.2bps至41.4bps。而非活跃券和活跃券利差同样显著收窄，例如30年活跃券（2500002.IB）与次活跃券（2400006.IB）利差本周收窄2.2bps。近期非活跃品种与活跃品种利差的收窄，主要是以下几方面原因：一是利率接近前低之后，关键品种受到更多关注，在关键点位没突破之前，市场更多压缩非活跃品种和期限；二是做多情绪浓厚，以及相关品种流动性的提升，压缩超长债的溢价，这在50年国债上体现最为明显。

但需要看到的是，如果市场空间进一步打开，那么依然需要活跃品种突破关键点位。而我们认为这可能就在本季度末前后，而关键力量依然是银行，特别是城农商行。由于平均久期、流动性指标等季末指标考核压力，以及银行盈利能力不足情况下兑现浮盈的需求，季末银行多出现显著的抛券压力，这次也不例外。而目前抛券压力中小行可能大于大行。一方面，央行对流动性的呵护以及大行负债成本的明显下降，缓解了大行压力；另一方面，目前中小行盈利能力可能弱于大行。一季度各类银行净利润同比增速来看，城商行跌幅最大，同比-6.7%，股份行和农商行净利润分别为-4.5%和-2.0%，而大行净利润则为0.1%的微幅正增长。因而近期抛券压力或更为集中在中小行，特别是城农商行。过去两年，中小行在5或6月基本上都会减持债券，如果考虑到政府债券供给，这种减持会更明显。而减持后的7、8月，中小行又会再度增配债券，买回此前减持仓位。

但是即使中小行，在资产荒的格局之下，也难以持续抛售债券。当前市场处于资产荒格局。一方面，政府债券供给节奏放缓，下半年政府债券供给节奏预计会放缓，特别是从同比多增的角度来看，政府债券或在三季度进入同比少增阶段。而由于前期信贷加快投放以及实际利率上升，信贷节奏也有所放缓。二季度4、5月份新增信贷同比少增，就是信贷节奏放缓的反映。另一方面，资金供给保持充裕，银行负债端保持稳定。当前资金价格显著低于往年同期水平，即使季末冲击来临，资金也并未显著收紧。银行负债端保持稳定，中小行存款增速5月为7.7%，较4月进一步提升。显示中小行总体处于资产荒下的欠配状况。

因而对于银行来说，季末之前的抛售可能在季末之后会再度买回。对于中小行来说，在资产荒格局下难以持续卖出债券。季末指标压力过后，对银行来说，更大可能会再度买回债券。因为如果不买入，那么此前卖债获得的资金将继续以超储或者短端资金融出等方式存在，这会导致季末过后本就宽松的资金更为宽松，资金价格可能出现超预期的回落。而短端利率回落又会导致曲线走陡提升长债的性价比。而在本就供给低于需求的市场中，中小行由此前的大幅卖出转为买入，可能带来市场的进一步快速走强，利率可能出现新的一波下行行情。

当前来说，是非银较好的做多窗口，宜保持长久期，把握季末前后的牛市行情。基本面的变化和资产荒行情的演绎决定着债市走强的行情。短期来看，如果银行在季末指标压力之下，持续卖出现券，会减缓利率下行。但需要看到的是，资产荒行情下，银行或难以持续卖出，季末之后或再度转为买入。叠加资产供给节奏的放缓，以及节后资金面的季节性宽松，预计利率有望出现一波较为明显的下行。对于非银机构来说，当前银行受限于季末指标压力，而被迫卖出的环境是较好的增配机会。建议继续保持长久期，把握季末前后的牛市行情。我们预计季末前后，长债利率有望创新低，而在三季度，10年国债利率有望下至1.4%-1.5%水平。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

但需要看到的是，如果市场空间进一步打开，那么依然需要活跃品种突破关键点位。而我们认为这可能就在本季度末前后，而关键力量依然是银行，特别是城农商行。由于平均久期、流动性指标等季末指标考核压力，以及银行盈利能力不足情况下兑现浮盈的需求，季末银行多出现显著的抛券压力，这次也不例外。而目前抛券压力中小行可能大于大行。一方面，央行对流动性的呵护以及大行负债成本的明显下降，缓解了大行压力；另一方面，目前中小行盈利能力可能弱于大行。一季度各类银行净利润同比增速来看，城商行跌幅最大，同比-6.7%，股份行和农商行净利润分别为-4.5%和-2.0%，而大行净利润则为0.1%的微幅正增长。因而近期抛券压力或更为集中在中小行，特别是城农商行。从季节性看，中小行在5或6月多会减持债券，如果考虑到政府债券供给，这种减持会更明显。而减持后的7、8月，中小行又会再度增配债券，买回此前减持仓位。