关于长期国债在国际资本流动中的作用

什么是弱国际资本流动

当谈到资本外流时，我们首先想到的场景是“股债汇三杀”，即外资大幅抛售本国的股票和债券，并换汇逃离本国资本市场。但是，这种情况过于极端，并不是一种普遍场景，更为普遍的场景是：资本有一定程度的外流，但是，外汇储备的规模不减少，甚至有一定的增加，我们可以把这种情形叫做弱资本外流。

如上图所示，我们通常所想象的那种国际资本流动实际上是强国际资本流动（ps：因为这种模式比较容易理解），外汇储备规模会大幅波动；但是，国际资本流动的通常模式是弱国际资本流动，外汇储备规模不会大幅波动。

如上图所示，除了2015年“811汇改”之外，中国的国际资本流动模式均为弱国际资本流动，即外汇储备规模稳步震荡上行。

弱国际资本流动的条件

一般来说，当联邦基金利率R显著高于本国政策利率r时，就会触发资本外流。那么，货币当局该如何保持外汇储备的总体规模不变呢？？这需要我们给外国投资者一种极具吸引力的金融资产——长期国债。

如上图所示，内外的息差导致居民把本国的存款转化为离岸的外币存款，如果没有必要的对冲，那么，外汇储备的规模会大幅下降。

这时候长期国债的重要性就体现出来了，只要境外银行承接在岸银行抛售的长期国债，那么，外汇储备的规模就可以不下降，达成弱国际资本流动的条件。

那么，为什么外国投资者愿意持有本国的长期国债呢？？因为有额外的资本利得。在《关于债务周期的内在驱动》一文中，我们讨论过这个问题。

首先，因为外汇掉期点的存在，美元计价的十年中债的票息收益跟十年美债可比，甚至更高。

其次，让本国政策利率r持续下行，可以给长债投资者提供稳定的资本利得。

以2024年为例，持有十年中债+卖空人民币远期的综合收益大概是12%，票息收益差不多5.2%，资本利得差不多有6.8%（ps：十债下行80bp，久期按照8.5估算，资本利得为6.8%）。要知道这是美元计价的综合回报，相当一部分海外投资者愿意持有中国长债来替代美国长债。

如上图所示，与绝大部分人的直觉相反，只要中国保持降息预期，那么，资本利得的存在会使得中国长债有更高的国际竞争力，从而，对冲掉本国资本的外流，保持弱国际资本流动的条件。

信贷的跨境派生

更进一步，我们还能用弱资本流动模型刻画更贴合实际的情况，譬如，企业在境内通过贷款维持生产，并通过贸易账户出海，但不急于结汇回流（ps：相对于资本账户，我们的贸易账户更开放）。

如上图所示，本来增量的信贷会派生增量的人民币存款，但是，客户要拿着这些存款离境，于是，在弱资本外流场景下，该商业银行的长期国债也要转移到外资行手里。这相当于，信贷发生在境内，但是存款却以美元形式派生在境外。

如上图所示，弱资本外流模型能十分轻松地帮我们解释两个现象：

1、M2同比增速腰斩，从高点的12.9%下降至低点的6.2%；

2、M2增速在2024年全年低于社融增速；

一方面，存量M2的腾挪贡献了更多的M2增速变动，另一方面，跨境机制导致境内信贷把存款派生在国外。

这也解释了一种极其怪异的体感：为什么去年社融的平均增速在8%+，但是，我们依旧感觉到没钱、缺钱。

跨境资本流动和风险资产价格的关系

在《关于国际资本流动对房价的影响》一文中，我们用两银行模型讨论了跨境资本流动对风险资产价格的影响。

如上图所示，短期国债和长期国债是高流通性资产，可以跟着负债从A银行搬家到B银行；但是，房子和股票是不可流通资产，不可以跟着负债从A银行搬家到B银行；于是，不可流通资产靠价格伸缩来反馈负债的大规模外流。

更进一步，在本文中还我们强调了，货币当局为了维持弱国际资本流动条件，必须给海外投资者稳定的资本利得预期，即保持国债的跨境流通性。

于是，我们就很轻松地可以得出一个结论：房价下跌单纯地是因为资本外流（ps：简单的资产负债表配平就能得到这个结论），然而，资本外流的根本原因在于国内的政策利率比联邦基金利率低太多了。

紧接着，我们就能得到那个有些离经叛道的结论，“加息刺激房价上涨”：

事实上，那些主张“降息刺激房价”的人完全是在指望刚需盘，但是，刚需从来就不是支撑房价的最主要力量；房价上涨需要更多的M2，让海外的M2回来是增加M2最快的办法，所以，我们需要在恰当的时机提高政策利率。

事实上，在年初货币当局曾尝试启动这一过程，但是，不幸的是，美国所发动的全球关税战打断了一切，毕竟，相对于消费，政府更加看重投资；相对于经济，政府更看重国际政治。

结束语

综上所述，如果我们把全球当成一个有机整体，很多事情十分清晰：

无论是境内楼市萎靡，还是国内消费羸弱，亦或是境内机构感受到资产荒，甚至是纳指的坚韧，其实都是弱资本外流进程的缩影。

如果中国人的大量M2都在海外吃利息，那么，必然会有境内楼市萎靡，消费羸弱，资产荒和债券牛市；反之，一旦这些钱回流，那么，所有的过程都会反转。

理解了弱资本流动，我们才能理解为什么政府根本不想搭理“那些天天喊财政刺激、发消费券的人”了（ps：这些人早在政府那里信誉破产了），这是因为，我们根本不用发消费券，也不用搞什么大型楼市刺激，我们只要抬抬手，放境外的那些M2回流即可。

那么，为什么我们现在不放那些M2回来呢？？因为中美还在谈判，放他们回来不利于谈判。

最后，回到模型本身，我们就得出了两个具备指征意义的指标：

1、长债利率

在弱资本流动模式下，这个指标刻画了资本外流的烈度，资本外流越大，外资购买的长债越多，长债利率越低。

如上图所示，去年是弱资本外流的高峰，因此，长债利率大幅下行；今年情况得到好转，资本进出达到了平衡，但尚未开启回流。

2、人民币兑美元汇率

这个指标更直接、更好理解一些。如果资本开启回流，那么，人民币兑美元会持续升值。

目前，我们并不认为这个进程开启了，毕竟中美还在谈判，在这里，我们把阈值设置在7。也就是说，如果人民币实际有效升破7，那意味着中美谈判取得实质性进展，双方的分歧很小；反之，如果人民币兑美元大于7，那么，中美依旧存在较大分歧，很多点需要大家继续去谈。此外，美联储也不会在中美谈好之前降息的，毕竟他们也要讲政治。

最后，汇率是政治，长债利率是政治，房价也是政治，股市还是政治，所有的政治都要落脚到全球最重要的地缘关系——中美关系。

ps：数据来自wind，图片来自网络