2025年以来债市波动有所加大，且在关税影响下，信用板块收益挖掘难度也明显增加。除此之外，关税会导致部分外贸企业经营状况受到一定冲击，进而对企业债券信用债资质产生潜在冲击，造成估值错杀的局面。展望5月，信用利差预计仍难出现趋势性下行，因此若部分出口占比较高的板块出现估值错杀，则具有一定博弈价值，且当前利差相对较高的重点省市城投板块同样具有参与价值。除此之外，在继续采取短端票息策略兼具灵活性的同时，长端收益性价比也已显现，对于负债端稳定的机构而言可适当拉长久期增厚收益。
▍关税影响下，部分外贸企业经营状况料将受到一定冲击，进而牵连相关行业的信用债板块。
从直接影响的角度看，出口型企业经营状况受关税影响相对会更大，而当前出口业务占比较高的存续产业债主体中，有色金属、化工、机械、硬件设备等行业主体数量较多，存量债规模较大，或受到一定影响。城投债方面，出口金额占比较高的省份主要集中于东部经济大省，财政实力强劲，因此出口贸易量下降对于当地城投直接影响相对较小。从间接的角度看，中美关税升级导致外向型制造业订单锐减、利润压缩，冲击银行信贷资产质量，而当前农商行对于出口金额占比较高的行业贷款较集中，一定程度或会冲击农商行贷款质量，引起相关银行计提拨备与减值损失的增加，加大存量债的波动风险。
▍2025年以来，3年以内信用债利差整体下行，而5年期信用债利差则有所走阔。
一方面受到短端国债收益率抬升的影响，短端信用利差被动收窄。另一方面，在一季度债市调整的阶段，投资者更倾向于采取稳定性更高的信用债短端票息策略，由此短端信用债的配置力量较长端也更强，也带动了3年以内信用利差的压缩。具体来看，截至2025年4月30日，1年期各板块信用债利差相较于年初收窄普遍在15bps以上，而5年期信用利差则呈现走阔趋势。
▍信用利差自2024年8月走阔后，始终处于高位震荡区间，下行存明显阻力。
2024年8月，受理财负债端赎回压力的影响，债券市场出现明显调整，进而也带动信用利差的快速走阔。此后10年期国债收益率虽再次突破新低，带动信用债收益率也明显下行，但是信用利差则始终维持在阶段性高位，利差再度压缩存在明显阻力。从收益率曲线形态看，当前各期限信用债收益率与2024年8月初更为接近，其中1年期以内信用债收益率较去年8月初更低，但相对于2025年年初仍有15bps左右的下行空间。而对于长久期信用债而言，收益率则更为接近2025年初3月初的最高水平，相较于年初仍有15-20bps左右的下行空间。
▍当前城投板块利差较产业板块更高，化债重点省市地域利差仍有明显增厚。
整体来看，当前城投债利差整体在73bps左右，而产业债利差则在59bps，相较而言，城投板块的收益增厚仍相对明显。分地区看，化债重点省市当前地区利差仍处于较高水平，其中贵州整体地域利差仍在200bps以上，排在第一位。而云南、青海地域利差也分别为144bps和142bps，排在二三位。整体来看，当前共8个省市地域利差仍在100bps以上，且仅山东省为非化债重点省市。
▍从产业的板块来看，家用电器、纺织服装、轻工制造等板块利差相对较高，而公用事业、银行、交运等红利板块利差已被充分压缩。
当前产业债利差并未充分反映关税的影响，但受部分行业内主体利差明显偏高的扰动，家用电器、纺织服装、轻工制造板块的利差均高于100bps，且房地产、基础化工板块的利差也不低，分别为77bps和76ps，位居四五位。红利板块利差则相对较低，公用事业、银行、交通运输等板块利差均在50bps以内，收益进一步挖掘难度相对较高。
▍继续把握短端票息策略更为灵活，而长端收益性价比也已显现。
2025年以来，债券市场波动加剧，短端票息策略兼具收益和灵活性，成为机构配置选择的优先选项。展望后市，当前信用债收益率曲线较3月初明显走陡，短端票息收益虽略有下降，但在中美关税政策等不确定因素的扰动下，灵活性更强的短端票息策略仍将是大多数机构的首选。而对于长端信用债板块而言，当前机构参与相对谨慎，但曲线陡峭化的背景下，长久期信用债的收益性价比也已经显现，对于一些保险、养老金等负债周期长的机构而言可适当拉长久期增厚收益。
▍风险因素：
监管政策超预期收紧；财政政策超预期；个别信用事件冲击等。
注：本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，分析师：明明 李晗徐烨烽 俞柯帆 来正杰
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